Улучшение операционных показателей на фоне благоприятной конъюнктуры. Группа Globaltrans, являющаяся поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала высокие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. Рост операционных показателей на фоне ослабления инвестиционной нагрузки позволили компании уменьшить долговое бремя до рекордно низких уровней в преддверии возможных крупных покупок в отрасли. Так, выручка за вычетом инфраструктурных платежей в пользу РЖД выросла за отчетный период на 48,1% (здесь и далее динамика дана относительно уровня годичной давности) до 604 млн. долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 37% против 7% в среднем по отрасли), так и повышением цен на услуги компании (на 22% в долларовом выражении). EBITDA росла несколько медленнее – на 42,3%, что стало результатом опережающего роста издержек (в первую очередь расходов на аренду вагонов) и привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – на 1,7 п.п. до 42,8%. Коэффициент порожнего пробега остался на уровне 2010 г. и составил 62%, однако доля оплаченных самой компанией затрат на порожний пробег снизилась с 84% до 77%. Чистая прибыль группы увеличилась на 66,0% до 159 млн долл. в результате роста операционной прибыли (на 44,5%) и существенного снижения процентных расходов (на 40,6%).

Пик инвестиционных затрат был пройден в прошлом году... По итогам 2010 г Globaltrans увеличила парк вагонов на 36%, или на 13,5 тыс. ед., до 50,7 тыс. ед., из которых 56,2% пришлось на арендованные мощности, что потребовало от компании более чем двукратного роста капитальных затрат – до 286,2 млн долл. В отчетном периоде парк вагонов Globaltrans сократился на 2% до 49,5 тыс. ед. при увеличении доли собственных мощностей (хотя парк пополнился 1,07 тыс. новых вагонов), в результате чего компания смогла почти втрое снизить капитальные затраты – до 50,3 млн. долл.

...в результате чего долговая нагрузка снизилась до рекордных минимумов. Относительно скромные капитальные затраты на фоне значительных денежных потоков от операционной деятельности (262 млн долл.) позволили Globaltrans за счет собственных средств погасить часть долговых обязательств, уменьшив чистый долг на 15,6% относительно начала года до 322 млн. долл., в результате чего долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 0,69. При этом до конца года компании предстоит погасить кредиты на сумму 65,2 млн. долл., на что ей, по нашим оценкам, с большим запасом хватит средств от операционной деятельности (кроме того, Globaltrans располагает денежными средствами в размере 96 млн. долл.), особенно на фоне позитивных прогнозов компании на второе полугодие.

Компания готовится к участию в продаже ПГК. В начале года Globaltrans заявлял о планах на 2011 г. по приобретению 5 тыс. новых вагонов, однако впоследствии отказался от столь агрессивного расширения. На наш взгляд, компания решила сэкономить средства и максимально улучшить свой финансовый профиль в преддверии аукциона по продаже 75% минус две акции ПГК, который запланировал на осень этого года. Ранее Globaltrans оценивал бизнес ПГК в 5 млрд. долл., то есть выставленная на аукцион доля может стоить порядка 3,75 млрд. долл. Покупка этого пакета может в краткосрочной перспективе очень существенно увеличить долговую нагрузку Globaltrans, однако компания уверена в способности в течение года вернуть показатель Чистый долг/EBITDA в рамки 1,0–2,0. Кроме того, компания заявила о готовности отозвать заявку, если ее не устроит цена.

Единственный недостаток облигаций НПК – их низкая ликвидность. В настоящее время выпуск облигаций НПК-1 котируется с доходностью порядка 8,5% при дюрации 1,9 года и со спредом около 100-110 б.п. к облигациям Трансконтейнера. Финансовый профиль последнего слабее с точки зрения как рентабельности, так и долговой нагрузки, а его дальнейшая приватизация, на наш взгляд, ликвидирует все основания для существования положительного спреда между бондами обеих компаний. Таким образом, мы считаем выпуск НПК-1 недооцененным относительно Трансконтейнера, однако рекомендовать его к покупке нам мешает его низкая ликвидность.