Компания размещает еврооблигации на 500 млн долл

Пятилетний выпуск на 500 млн долл. В настоящее время лизинговая компания Brunswick Rail Ltd проводит роуд-шоу своего дебютного выпуска еврооблигаций. По появившейся вчера информации, объем выпуска может составить 500 млн долл., а вероятный срок обращения бумаг – пять лет. Сделка может быть закрыта на текущей неделе.

Крупная компания, специализирующаяся на лизинге подвижного состава. Brunswick Rail специализируется на лизинге подвижного состава, предназначенного для перевозок грузов по железным дорогам. Ее вагонный парк состоит из 22,7 тыс. единиц (преимущественно полувагоны, хопперы и цистерны), что составляет порядка 2% парка, задействованного на территории России. По объему сдаваемых в лизинг вагонов компания занимает второе место после ПГК и опережает Globaltrans. Однако и ПГК, и Globaltrans, и Трансконтейнер в первую очередь являются операторами собственного вагонного парка, а лизинг вагонов для них вторичен, поэтому сравнивать эти компании с Brunswick Rail не совсем корректно. Собственный вагонный парк Globaltrans состоит из 59 тыс. вагонов, Трансконтейнера – из 59 тыс. собственных контейнеров и 24 тыс. платформ. Таким образом, среди «чистых» лизингодателей в сегменте подвижного состава Brunswick Rail занимает первое место на рынке. Компания обладает сравнительно молодым парком вагонов, средний возраст которого составляет около пять лет. Среди клиентов Brunswick ряд крупных российских сырьевых компаний, например: СУЭК, Заречная, Уралхим – на них троих приходится около 30% сданных в лизинг вагонов.

Преимущественно иностранные акционеры. У Brunswick Rail отсутствует единый контролирующий акционер. Крупнейшие доли в компании принадлежат Мартину Андерссону (16,3%, один из ее основателей), Masquarie Renaissance Infrastructure Fund (15,6%) и IFC (13,6%). Таким образом, около половины акций Brunswick Rail – у институциональных инвесторов, в основном иностранных.

Сложная структура займа. На наш взгляд, довольно существенным недостатком данного выпуска является запутанная юридическая структура группы при наличии у эмитента четырех поручителей. При этом головной компанией всей группы является Brunswick Rail Limited, один из поручителей, объединяющий под собой более двадцати компаний, в том числе остальных поручителей и эмитента. Головная компания, а также выпуск имеют кредитные рейтинги «ВВ-» и «Ва3» от S&P и Moody's соответственно.

Высокая рентабельность бизнеса. С точки зрения размера активов (1,6 млн долл.) и объемов выручки компания пока является объективно небольшой, однако быстроразвивающейся. Так, с момента основания по 2011 г. среднегодовые темпы роста ее выручки составили 55%, а в номинальном выражении выручка Brunswick Rail увеличилась с 16 млн долл. в 2005 г. до 184 млн долл. в 2011 г. В текущем году динамичный рост продолжается, и в 1 п/г 2012 г. выручка компании подскочила в 2,4 раза год к году, достигнув 151 млн долл. EBITDA компании росла еще более быстрыми темпами – с 8 млн долл. в 2005 г. до 140 млн долл. в 2011 г., а рентабельность по EBITDA в последние годы стабильно превышает 70%. В то же время чистый итог Brunswick Rail подвержен высокой волатильности ввиду валютных переоценок. В 2011 г. убыток Brunswick Rail составил 19 млн долл., основной его причиной стал убыток от пересчета в валюту отчетности в размере 61,5 млн долл. При этом операционная деятельность компании стабильно прибыльна: в 2011 – 1 п/г 2012 г. денежные потоки от операционной деятельности составили 166,1 млн долл. и 132,1 млн долл. соответственно. Однако из-за высоких затрат на покупку новых вагонов чистый денежный поток Brunswick Rail нередко отрицательный.

Долговая нагрузка довольно высока, но может вырасти еще больше. Hа конец 1 п/г 2012 г. совокупный объем долга Brunswick Rail составлял 744 млн долл. (в сумму долга мы, в отличие от самой компании, включаем также мезонниный кредит, полученный от акционера – MRIF), что соответствовало показателю Долг/EBITDA на уровне 3,5. Относительно высокая долговая нагрузка обусловлена тем, что новые вагоны компания в основном приобретает на заемные средства, хотя в 2010 г. часть инвестиционной программы была оплачена за счет средств акционеров, которые выкупили допэмиссию акций Brunswick Rail на 147,5 млн долл. На последнюю отчетную дату структура долга компании была относительно комфортной – на его краткосрочную часть приходилось лишь порядка 15%, а весь подлежащий погашению в течение года долг покрывался имеющимися у компании денежными средствами. Еще 20% текущего долга компании (около 161 млн долл.) гасится в промежутке от двух до трех лет после отчетной даты. Основные кредиторы компании – ЕБРР, IFC и ВТБ. Таким образом, частично компанию кредитуют ее акционеры. Если Brunswick Rail разместит, как и планирует, еврооблигации на 500 млн долл., то объем ее чистого долга превысит 1 млрд долл. при нынешнем размере собственного капитала в 736 млн долл. Даже если часть полученных средств будет направлена на рефинансирование текущей задолженности, показатель Чистый долг/EBITDA после размещения превысит 4, что мы считаем довольно высоким уровнем. Для самой компании целевым показателем долговой нагрузки как раз и является уровень 4. В качестве положительного момента отметим, что при отсутствии затрат на покупку вагонов компания за счет операционной деятельности способна в год генерировать более 300 млн долл. денежных средств, что позволит ей в течение нескольких лет расплатиться с долгами. Так что риски рефинансирования для Brunswick Rail мы оцениваем как невысокие.

Агрессивные ориентиры. Объявленный вчера ориентир по доходности выпуска составлял 6,75–7,0%, что представляется нам чересчур агрессивной оценкой. Позже он был снижен до 6,0–6,25%. Так, на уровне 6,3% торгуется близкий по дюрации выпуск Evraz '17. При этом объем активов Евраза (порядка 17,4 млрд долл.) в разы превышает объем активов Brunswick Rail Ltd, а долговая нагрузка сталепроизводителя ниже (2,5 против 3,0 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2012 г.). Среди российских компаний, представленных на рынке еврооблигаций, наиболее близкой к Brunswick Rail как по объему выручки, так и по размеру активов является Распадская. Новые ориентиры предполагают дисконт в 20–45 б.п. к выпуску Raspadskaya ’17, что мы считаем чрезмерным. При этом текущая доходность Raspadskaya ’17 в большей степени обусловлена аффилированностью компании с Евразом и в ином случае, мы полагаем, доходность бонда была бы выше. Более того, долговая нагрузка Распадской заметно ниже. Столь высокую оценку и, соответственно, столь низкую для дебютанта доходность мы объясняем его структурой акционеров, характеризующейся преобладанием нерезидентов. Это лишний раз свидетельствует о премии, которую платят российские эмитенты относительно зарубежных аналогов при сопоставимом кредитном качестве.