Ориентиры по доходности выглядят привлекательными. Продолжается формирование книги заявок по размещению выпуска облигаций ОАО «Новая перевозочная компания», основной операционной единицы Группы Globaltrans, объемом 3 млрд руб. Структура выпуска предполагает выплату квартальных купонов и амортизацию в размере 5% от номинала начиная с даты второго купона, что сокращает дюрацию пятилетнего выпуска до 2,45 года. Ориентир организатора выпуска по доходности определен в диапазоне 9,84–10,38% (купон 9,5–10,0%), что предполагает премию в размере более 200 б.п. относительно кривой Трансконтейнера. Трансконтейнер является дочерней компанией РЖД, что и отражено в его кредитных рейтингах (-/Ва2/ВВ-), которые по версии Moody’s на две ступени превосходят рейтинг данной эмиссии. С этой точки зрения наличие премии вполне оправданно. В то же время по самостоятельным кредитным характеристикам (достаточно устойчивым) Группа Globaltrans как минимум не уступает Трансконтейнеру, а по масштабам бизнеса даже превосходит последний. Кроме того, рейтинг эмиссии «В1» позволяет включить НПК-01 в список РЕПО ЦБ, что увеличивает привлекательность выпуска в глазах инвесторов. Исходя из этого, мы оцениваем предложение компании как достаточно щедрое, что можно объяснить дебютом Группы Globaltrans на облигационном рынке. Поэтому вполне возможно, что бумаги будут пользоваться высоким спросом и в итоге доходность сложится ниже ориентиров. Справедливый спред выпуска к кривой Трансконтейнера мы оцениваем в 150 б.п., что учитывает статус Трансконтейнера как квазигосударственной компании, а также разницу в рейтингах (на одну ступень) с материнской компанией Группы Globaltrans – Н-Транс («Ва3»), ранее называвшейся «Северстальтранс».

Крупнейший частный железнодорожный перевозчик в России. ОАО НПК является основным операционным активом Группы Globaltrans, на который приходится 77% (по итогам 2009 г.) грузооборота Группы, 63% общего парка подвижного состава и 48% выручки (скорректированной на инфраструктурные платежи в пользу РЖД). Globaltrans, в свою очередь, является крупнейшим в России частным оператором подвижного состава, под управлением которого находится более 40 тыс. вагонов (по количеству уступает только РЖД и ПГК), в то время как у Трансконтейнера их около 25 тыс. единиц (на конец 2009 г.). Конечными бенефициарами Группы являются физические лица и менеджмент компании, 35,3% акций находятся в свободном обращении (торгуются на Лондонской фондовой бирже). Текущая капитализация Globaltrans составляет порядка 2,2 млрд долл. Основными клиентами Globaltrans являются крупнейшие российские нефтяные и металлургические компании, в частности ТНК-ВР, ЛУКОЙЛ, Газпром нефть, Роснефть, ММК, Евраз, Северсталь, Мечел, что и обусловило структуру вагонного парка, который примерно поровну разделен между полувагонами (которые дают возможность перевозить широкий спектр грузов и снизить тем самым коэффициент порожнего пробега) и нефтебензиновыми цистернами. Около 87% парка Globaltrans находится в собственности компании, остальное арендуется с целью обеспечения большей гибкости в условиях колебания рыночного спроса; и данное соотношение компания считает для себя оптимальным.

Высокое качество активов. Основным активом Globaltrans являются вагоны, которые обладают высокой ликвидностью ввиду дефицита вагонного парка в России. Средний возраст вагонов составляет около шести лет, что предполагает коэффициент их износа порядка 25–30%, в то время как парк РЖД (в том числе и те активы, которые при либерализации железнодорожной отрасли передавались в ПГК и будут переданы в ВГК) изношен более чем на 80%. Так называемая «вагонная» составляющая грузового тарифа законодательно регулируется только применительно к естественным монополиям, и, таким образом, низкий износ актива дает Globaltrans преимущество перед теми же ПГК и ВГК (потенциально), поскольку последние вынуждены будут закладывать в тарифы необходимость обновления своего вагонного парка.

Устойчивый финансовый профиль. Несмотря на вызванный кризисом заметный спад экономической активности, финансовое положение компании не ухудшилось. Во-первых, благодаря тесным связям со своими основными клиентами Globaltrans удалось предотвратить снижение грузооборота. Так, на фоне общего падения грузооборота по российской сети железных дорог на 12% в 2009 г., Globaltrans удалось увеличить грузооборот на 3%. В результате выручка Группы по итогам 2009 г. в рублевом выражении увеличилась на 12% (в долларовом выражении снизилась на 12% из-за обесценения рубля). Во-вторых, за счет доступа на рынок акционерного капитала (в конце 2009 г. Группа посредством SPO привлекла 350 млн долл.) Globaltrans без существенного увеличения долговой нагрузки смог увеличить парк вагонов на 38%, частично оплатив приобретения за счет средств, полученных от допэмиссии. Объем совокупного долга сократился на 48,6 млн долл., а структура долгового портфеля при этом улучшилась. Так, если на конец 2008 г. рублевые займы в общем объеме долга составляли 12%, то на конец 2009 г. их доля увеличилась до 36%. Однако, учитывая, что практически всю выручку группа получает в рублях, мы оцениваем валютную структуру портфеля как высокорисковую, особенно потому что компания, по ее собственному признанию, не хеджирует валютные риски ввиду дороговизны такого инструмента. Размещение облигационного займа имеет целью замещение валютного долга рублевым и потому не должно отрицательно сказаться на уровне долговой нагрузки. По итогам 2009 г. коэффициент Долг/EBITDA Globaltrans составлял 1,6, а краткосрочный долг с запасом покрывался имеющимися у компании денежными средствами. В качестве лимита по левереджу менеджмент выбрал для себя уровень не выше 2 и намерен его придерживаться, хотя ковенанты по отдельным кредитам Группы дают компании большую свободу, ограничивая отношение долга к EBITDA уровнем 4. Таким образом, в настоящий момент мы придерживаемся более чем положительной точки зрения на компанию.