Globaltrans (-/В1/-)

Левередж в пределах ожиданий, до конца года возможно снижение

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Падение операционных показателей второй квартал подряд на фоне изменений в структуре вагонного парка. Группа Globaltrans, поручитель по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала вчера результаты по МСФО за 1 п/г 2012 г. В отчетном периоде операционные показатели продолжили снижаться в связи с изменившимся соотношением собственного и арендуемого вагонного парка, однако мы ожидаем разворота данного негативного тренда уже в 3 кв. Выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, возросла на 10,1% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 665 млн долл., что объясняется исключительно повышением цен на услуги компании (+12% в долларовом выражении), тогда как грузооборот сократился на 7% по причине шестипроцентного уменьшения используемого вагонного парка. В 1 п/г компания, в преддверии поступления в парк приобретенных вагонов, почти на 50% сократила количество взятых в лизинг вагонов, что и стало причиной ослабления операционных показателей. Сделка по покупке Металлинвесттранса (новое название – Ферротранс) была закрыта в середине мая. Таким образом, приобретенные в рамках данной сделки 8,3 тыс. вагонов (13,2% от совокупного парка компании на 30 июня 2012 г.) работали лишь половину 2 кв. В целом же на конец 1 п/г вагонный парк компании был на 32% больше, чем на начало года, в связи с чем мы ожидаем восстановления операционных показателей уже в 3 кв. EBITDA росла значительно быстрее выручки (+28,1%) ввиду более чем двукратного сокращения расходов на аренду вагонов. Как следствие, рентабельность по EBITDA поднялась на 6,9 п.п. до 49,4%. Коэффициент порожнего пробега относительно уровня годичной давности не изменился (62%), однако за квартал снизился на 4 п.п. Чистая прибыль осталась на уровне 160 млн долл. ввиду значительно возросших процентных расходов.

Рост долговой нагрузки в рамках наших ожиданий, риски рефинансирования минимальны. Совокупный долг компании во 2 кв. увеличился на 84% до 1,5 млрд долл. – в основном за счет покупки Ферротранса за 540 млн долл. Кроме того, Globaltrans заплатил дивиденды за 2011 г. в размере 98,9 млн долл. В результате показатели Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA увеличились до 2,6 и 2,4 соответственно, совпав таким образом с нашими прогнозами. Срочная структура долга по-прежнему благоприятная: на отчетную дату краткосрочный долг составлял порядка 18% заемных средств Globaltrans. До конца года (в августе–декабре) компании необходимо погасить 138,8 млн долл. задолженности, а в 2013 г. – еще 216,7 млн долл. Мы считаем для этого компании вполне хватит средств, получаемых от операционной деятельности, – в отчетном периоде операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале составил 329,9 млн долл.

Ожидаем снижения долговой нагрузки до конца года. Уже после отчетной даты компания получила за счет проведенного в начале июля SPO 400 млн долл. Большая часть этих средств пошла на погашение долга, объем которого был сокращен на 358,1 млн дол. и на 31 июля 2012 г., по данным компании, составил 1,1 млрд долл. (чистый долг – 991,5 млн долл.), что соответствовало про-форма Чистый долг/EBITDA на отчетную дату в размере 1,7. Покупать новые вагоны до конца этого года Globaltrans не планирует. Таким образом, если до конца года компания не приобретет еще какого-нибудь ж/д оператора (известно, что в качестве объектов приобретения рассматриваются, в частности, Евраз-Транс, ММК-Транс), ее долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA может снизиться до 1,5. Если же сделка все же состоится, мы предполагаем, что она будет структурирована таким образом, чтобы компании не понадобилось наращивать левередж выше уровня 2,5, который мы считаем для нее вполне приемлемым.

Облигации НПК предлагают привлекательную доходность. Ослабление финансовых метрик, отраженное в отчетности за 2 кв., было ожидаемым и, кроме того, умеренным, поэтому мы не видим угроз для кредиторов компании – способность Globaltrans генерировать стабильный операционный денежный поток подтверждена временем. На текущий момент доходности выпусков НПК БО-1, -2 находятся на уровне 10,2%, что предполагает очень привлекательную, на наш взгляд, премию относительно ОФЗ – порядка 340 б.п. и спред 85 б.п. к выпуску сопоставимого по долговой нагрузке НМТП, кредитный рейтинг которого лишь на одну ступень выше.