Положительная операционная динамика. Группа Globaltrans, являющаяся поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала отличные финансовые результаты по МСФО за I полугодие 2009 г. Отчетность свидетельствует о росте операционных показателей, позволившем улучшить и без того комфортную ситуацию с долговой нагрузкой. В целом результаты подкрепляют нашу оценку финансового положения группы как исключительно устойчивого, и постепенное восстановление отрасли позволяет рассчитывать на его дальнейшее улучшение. Так, выручка, очищенная от платежей за инфраструктуру, перечисляемых в пользу РЖД, выросла за отчетный период на 28,2% до 408 млн. долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 5%), так и повышением цен на услуги компании (на 23% в долларовом выражении, на 10% в рублевом). EBITDA повысилась на 48,1%, что обусловило повышение нормы EBITDA на 4,6 п.п. до 44,5%, то есть восстановление докризисных показателей рентабельности (2008 г.). На последнем показателе положительно сказалось снижение коэффициента порожнего пробега – с 72% в I полугодии 2009 г. до 65% в отчетном периоде. Чистая прибыль группы увеличилась в 2,2 раза до 96 млн. долл. Отметим, что динамика грузооборота группы в I полугодии оказалась хуже, чем в отрасли в целом (рост на 12,9%), что мы объясняем лучшими результатами компании в 2009 г., когда она увеличила грузооборот на 3% против его падения в целом по отрасли на 12%. Во II полугодии мы ожидаем дальнейшего восстановления операционных показателей по мере повышения экономической активности в России.

Снижение стоимости заимствований и улучшение структуры долга. В отчетном периоде группа продолжала оптимизировать структуру долга, а также снижать стоимость заимствований. Так, в рамках долгосрочной стратегии по снижению доли долларового долга (большую часть выручки компания получает в рублях, что делает ее весьма подверженной валютному риску, который она, по собственному признанию, не хеджирует) Globaltrans досрочно осуществляла платежи по финансовому лизингу в долларах, что, кроме прочего, позволило ей снизить долю долларового долга до 47,4% с 64,1% на начало нынешнего года. Кроме того, группе удалось заметно снизить стоимость заимствований: эффективная ставка по банковским кредитам (доля которых в совокупном долге компании на отчетную дату составляла 65%, остальное – обязательства по финансовому лизингу) снизилась на 1,5 п.п. до 7,8%. Продолжая оптимизировать долговые обязательства, компания уже после отчетной даты досрочно погасила банковские кредиты на сумму 73,8 млн долл. и обязательства по финансовому лизингу на 54,9 млн. долл., а также привлекла новые кредиты на сумму 36,3 млн. долл. (без учета поступлений от размещения облигаций), что должно положительно сказаться на срочной структуре ее кредитного портфеля. На отчетную дату доля краткосрочного долга составляла 36% от совокупной задолженности, и, учитывая, что компания размещала рублевые облигации (в июле нынешнего года, в объеме, эквивалентном 96,2 млн. долл.) с целью рефинансирования валютного долга, мы ожидаем, что на следующую отчетную дату эта величина останется как минимум столь же комфортной.

Комфортная долговая нагрузка, которая в перспективе будет снижаться. Совокупный объем долга группы с начала года остался практически неизменным, однако в свете впечатляющей динамики EBITDA показатель Долг/EBITDA снизился на 27 б.п. до 1,31. Отношение Чистый долг/EBITDA, напротив, увеличилось на 13 б.п. до 1,14, поскольку компания частично профинансировала капитальные затраты (в размере 148,4 млн. долл.) за счет имевшихся у нее на балансе денежных средств. Тем не менее позиции ликвидности группы не дает повода для сомнений, поскольку суммарный объем неиспользованных кредитных линий (86,2 млн. долл.) и денежных средств на 90% покрывают краткосрочную задолженность компании. Кроме того, насколько мы понимаем, более половины инвестиций было профинансировано в I полугодии, поэтому увеличение долга (поступления от размещения облигаций будут направлены на рефинансирование) по итогам года маловероятно, и оставшиеся капитальные вложения будут покрыты за счет операционного денежного потока.

Выпуск предлагает привлекательную доходность. Находящийся в обращении выпуск НПК-1 торгуется с доходностью 9,07% при дюрации 2,34 года. Даже в абсолютном выражении этот уровень выглядит привлекательно для компании с более чем умеренной долговой нагрузкой. Кроме того, премия выпуска к кривой РЖД составляет порядка 250 б.п. против 80 б.п. у Трансконтейнера. Исходя из финансовых показателей обеих компаний (профиль Globaltrans более устойчив) и более высоких кредитных рейтингов Трансконтейнера (обусловленных наличием у него акционера в лице РЖД), мы оцениваем справедливый размер спреда между бумагами НПК и Трансконтейнера не более чем в 150 б.п. (текущий – около 170 б.п.). Его сужению может способствовать включение выпуска в список РЕПО ЦБ, которого эмитент предполагал добиться при размещении выпуска.