ОАО «НПК» (Группа Globaltrans) Успешное II полугодие Отчетность за 2010 г. по МСФО.

Улучшение операционных показателей. Группа Globaltrans, являющаяся поручителем по выпуску облигаций своей дочерней компании ОАО «НПК», опубликовала высокие финансовые результаты по МСФО за 2010 г. Несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении положительная динамика операционных результатов позволила компании добиться снижения долговой нагрузки до минимальных за последние годы уровней. Так, выручка, очищенная от инфраструктурных платежей в пользу РЖД, выросла за отчетный период на 31,8% до 903 млн. долл. Увеличение было обусловлено как ростом объема перевозок (грузооборот вырос на 20% против 8% в среднем по отрасли), так и повышением цен на услуги компании (на 7% в долларовом выражении). Темпы роста EBITDA несколько снизились по сравнению с очень высоким показателем I полугодия (до 37,2% против 48,1%), что стало результатом опережающего роста издержек (в первую очередь расходов на аренду вагонов) и привело к незначительному снижению рентабельности по EBITDA – на 1,2 п.п. до 43,3%. Коэффициент порожнего пробега продолжил снижаться (до 62% против 65% на конец I полугодия и 72% на начало 2010 г.), тем не менее затраты на порожний пробег все еще остаются наиболее значительными в структуре операционных расходов компании (203,4 млн. долл., или 40% от совокупных). Чистая прибыль группы увеличилась на 85,6% до 226 млн. долл. в результате роста операционной прибыли (на 43,8%) и существенного снижения процентных расходов (на 41,6%).

Расширение вагонного парка и увеличение доли рынка... По итогам отчетного периода Globaltrans увеличила парк вагонов на 36%, или на 13,5 тыс. ед., до 50,7 тыс. ед., из которых 56,2% пришлось на арендованные мощности. В результате соотношение между собственными и арендованными вагонами изменилось до 75:25 против 87:13 на начало года. Увеличение количества взятых в лизинг вагонов придает компании большую гибкость при меняющихся рыночных условиях. К примеру, растущие цены на уголь и металлы в 2010 г. способствовали росту спроса на перевозки данных видов сырья, грузооборот которых за год увеличился на 139% и 8% соответственно. Своевременное расширение мощностей позволило компании увеличить рыночную долю на 0,5 п.п. до 5,3%.

Значительное расширение вагонного парка потребовало от компании более чем двукратного роста капитальных затрат (286,2 млн. долл. против 103,9 млн. долл. в 2009 г.). Инвестиции частично были профинансированы за счет средств, полученных от операционной деятельности, и частично за счет привлечения нового долга. По итогам II полугодия 2010 г. совокупный долг Globaltrans увеличился на 16,8% до 519 млн. долл., однако рост показателя EBITDA позволил снизить долговую нагрузку в терминах Чистый долг/EBITDA до близкого к консервативному уровня 0,98. На 2011 г. компания сохраняет амбициозные планы по дальнейшему увеличению вагонного парка (запланировано приобретение 5000 новых вагонов), что, по нашим оценкам, не позволит ей и дальше снижать долговую нагрузку, однако ее текущие уровни остаются более чем комфортными и оставляют Globaltrans существенный запас прочности даже при запланированной выплате дивидендов за 2010 г. в размере 58,5 млн. долл.

Дальнейшая оптимизация валютной структуры долга. Во II полугодии компания разместила выпуск рублевых облигаций на 3 млрд. руб., что стало очередным шагом к оптимизации валютной структуры долга. В результате размещения доля рублевого долга увеличилась до 78% против 53% на конец I полугодия, тогда как большую часть выручки компания получает в рублях, что заметно снизило для компании валютные риски. Однако эффективная стоимость заимствований увеличилась за полугодие на 0,7 п.п. до 8,51% (ставка купона по облигациям зафиксирована на уровне 9,2% до погашения в 2015 г., но в структуру выпуска встроен опцион call в январе 2013 г.). Сложно предсказать, что случится на долговом рынка в течение двух следующих лет, но мы не сомневаемся, что при благоприятном сценарии Группа выкупит с рынка выпуск, который является самым дорогим среди ее долговых обязательств. Продолжая оптимизацию долговых обязательств, компания уже после отчетной даты досрочно погасила задолженность на 28,8 млн долл., не привлекая при этом новых заимствований.

Комфортная временная структура долга. На отчетную дату доля краткосрочного долга составляла 36,8% от совокупной задолженности Globaltrans, не изменившись относительно конца I полугодия. Имеющиеся у компании денежные средства на 72% покрывают величину ее краткосрочного долга, а с учетом высоких денежных потоков от операционной деятельности у Globaltrans едва ли возникнут проблемы с рефинансированием.

Выпуск предлагает привлекательную доходность. Находящийся в обращении выпуск НПК-1 торгуется с доходностью 8,3% при дюрации два года. При условии исполнения компанией опциона call дюрация и доходность составят 1,3 года и 7,64% соответственно. Данные уровни доходности предполагают оценку выпуска на одном уровне с облигациями ЮТэйра, кредитный профиль которого несравнимо слабее. Кроме того, спред относительно облигаций Трансконтейнера составляет порядка 120 б.п., хотя дочерняя компания РЖД уступает Globaltrans как по объему выручки, так и по уровню рентабельности и показателям долговой нагрузки. На наш взгляд, выпуск НПК-1 недооценен относительно других выпусков транспортных компаний.