А уникальные возможности участия в международном транзите резко повышают их привлекательность. Но публичных и ликвидных компаний меньше десятка, да и все они нуждаются в инвестициях. При этом портфельные управляющие отдают предпочтение частным компаниям, а не с участием государства.

Занимая выгодное географическое положение (центральную часть Евразийского континента), имея выходы к морям, Россия владеет уникальными возможностями участия в международном транзите. И в этом транзите могут быть задействованы и портовые мощности, и дороги, как автомобильные, так и железные, речные и воздушные пути, не говоря уже о Северном морском пути. Между тем Россия серьезно отстает по уровню развитости инфраструктуры по сравнению со многими развивающимися странами, не говоря уже о странах с развитой экономикой. Так, Транссиб позволяет сократить путь между Европой и Азией на 8 тыс. км и сэкономить одну-две недели транзитного времени. При этом Россия обслуживает чуть больше 1% контейнерного потока между этими регионами. Как оценивает портфельный управляющий "Ренессанс Управление активами" Такухи Черчиян, уровень контейнеризации в России довольно низкий - всего 4%, тогда как для развивающихся рынков этот показатель составляет 15%, а для США - 40%.

Во времена ваучерной приватизации в 90-х годах прошлого века на фондовый рынок вышло большое число акционированных портовых компаний, авто и авиаперевозчиков, предприятий морского и речного транспорта. Нерушимыми и неакционированными долгое время оставались РЖД (бывшее Министерство путей сообщений). Но за прошедшие два десятка лет от былого многообразия осталось не более десятка публичных компаний, которые работают в сфере транспортной инфраструктуры и логистики, из которых можно сформировать инвестиционный портфель.

В таких условиях портфельные управляющие предпочитают вкладывать средства в частные компании без участия или без влияния государства. Добавляет привлекательности компаниям и ликвидность их ценных бумаг, в том числе за счет обращения за рубежом. По словам старшего управляющего активами УК "Уралсиб" Игоря Михайлова, процесс развития инфраструктуры весьма продолжителен, поэтому развитие бизнеса компаний, связанных со строительством и предоставлением транспортных и логистических услуг, тоже носит долгосрочный характер. Такие компании интересны прежде всего долгосрочным институциональным инвесторам - конечно, при условии соблюдения интересов не только основных владельцев.

Частные фавориты

Инвестиционным фаворитом среди портфельных управляющих остается транспортная компания Globaltrans, которая в апреле 2008 года провела IPO. При этом управляющих особо привлекает высокий уровень корпоративного управления.

Globaltrans - один из крупнейших в России железнодорожных операторов. В 2011 году грузооборот компании составил 110,6 млрд ткм (занимая 5,6% в грузооборте железнодорожного транспорта), объем погрузки - 69,6 млн тонн. Основные акционеры - Transportation Investments Holding Limited (TIHL) и аффилованные компании (34,6%), менеджмент (11%).

Такухи Черчиян называет Globaltrans консолидатором индустрии железнодорожных операторов, так как компания демонстрирует высокую активность на рынке M&A. В частности, весной она приобрела компанию "Металлоинвесттранс".

Кроме того, Globaltrans проявляет интерес к "ММК-Транс", а также участвует в тендере на покупку компании "Евразтранс". Эти покупки недешевы: каждая сделка оценивается в $300- 600 млн. Однако старший портфельный управляющий УК "Джи Эйч Пи" Федор Бизиков отмечает, что менеджмент компании (выходцы из "Северстальтранса") обеспечивает ей сбалансированный рост. Объем сделок M&A ограничен, тем самым они очертили круг потенциальных покупок как других операторов, так и подвижного состава. "При этом покупают не просто парк вагонов, а обязательно с контрактами определенной срочности, то есть фактически приобретают клиентскую массу", - отмечает господин Бизиков. В результате таких сделок операционные показатели компании не проседают.

Одновременно компания поддерживает низкий уровень долговой нагрузки: Net Debt/ EBITDA составляет около 1,7х. По словам Такухи Черчиян, при этом Globaltrans обеспечена ресурсами на новые покупки: в июле в результате SPO компания привлекла $400 млн.

Управляющие фондами отдают предпочтение и ценным бумагам GlobalPorts, имеющей общих основных акционеров с Globaltrans. GlobalPorts управляет тремя российскими контейнерными терминалами и двумя контейнерными терминалами в Финляндии. Контролирующий акционер - TIHL (75%). До конца года должна завершиться сделка по продаже половины его доли (37,5%) голландской группе Maersk, а также сократится доля принадлежащих им совместно голосующих акций.

При этом российские портовые компании как бизнес, как идея весьма привлекательны. Например, у GlobalPorts маржа по EBITDA составляет около 50%. Однако и оценивается эта компания рынком дороже, чем аналоги. Как отмечает Такухи Черчиян, отношение стоимости компании к прибыли (P/E) составляет 1:15, тогда как у Новороссийского морского торгового порта это соотношение составляет лишь 1:7. Игорь Михайлов также отмечает, что компания по мультипликаторам высоко оценена рынком по сравнению со среднероссийскими показателями для несырьевых компаний. Однако она торгуется с дисконтом к аналогам как на развивающихся, так и на развитых рынках. И, безусловно, привлечет внимание крупных инвесторов, когда инвестиционный климат в мире несколько улучшится.

Вместе с тем присутствие в составе акционеров крупного международного оператора контейнерных терминалов Maersk не несет очевидной выгоды компании. По мнению Такухи Черчиян, "западная компания поможет и советами по бизнесу, и с логистикой, и с развитием IT-систем". Однако для контейнерного бизнеса GlobalPorts, скорее всего, не будет никаких приоритетов со стороны нового акционера, отмечает эксперт. При этом наличие крупного иностранного акционера, а также сопровождающие его присутствие условия могут рассматриваться и как защита бизнеса для российских акционеров.

В кильватере государства

Приватизированные российские порты и железнодорожные операторы занимают крепкие позиции в своих сегментах рынка. Однако структура собственности, особенно участие в больших долях государства, заставляет портфельных управляющих с осторожностью относиться к вложениям в их ценные бумаги.

"Трансконтейнер" - крупнейшая российская компания в области контейнерных перевозок. В 2011 году подвижным транспортом компании перевезено 1,36 млн ДФЭ. Крупнейшим акционером являются РЖД (50%). Еще 5,11% принадлежит НПФ "Благосостояние", группе ДВМП - 23,7%.

Эффективность бизнеса этой компании довольно высокая и не отстает от показателей GlobalPorts. Рентабельность по EBITDA за первое полугодие превысила 42%. К тому же этот сегмент рынка стремительно развивается и его перспективы из-за низкой контейнеризации не вызывают сомнений. "Однако для развития бизнеса требуются инвестиции, которые основной акционер компании - РЖД - не делает", - сокрушается Такухи Черчиян.

Неопределенной остается и судьба пакета РЖД. Раньше предполагалось его продать частным инвесторам. Однако теперь идут разговоры о передаче этого пакета в капитал межгосударственной логистической компании (совместно с Казахстаном и Белоруссией). Такое развитие событий не радует инвесторов. Господин Бизиков отмечает, что "в таком случае меняется ментальность компании, которая в большей степени становится государственной и, таким образом, меньше отвечает требованиям частных инвесторов".

Управляющие отмечают, что интерес к "Трансконтейнеру" давно проявляет Дальневосточное морское пароходство (ДВМП, группа FESCO). Такухи Черчиян считает, что "совместно с портовыми мощностями на Дальнем Востоке такая комбинация была бы выгодна объединенному бизнесу". ДВМП - крупнейший российский интермодальный транспортный оператор, объединяющий возможности морского, железнодорожного, автомобильного транспорта и стивидорного обслуживания. В настоящее время группа "Промышленные инвесторы" (55,8%) продает свой пакет акций группе "Сумма".

Кроме того, новый акционер проводит переговоры по выкупу долей фонда East Capital (7,15%) и ЕБРР (3,76%). В дальнейшем предполагается предложить оферту на выкуп акций и другим миноритарным акционерам. Игорь Михайлов обращает внимание, что группа FESCO владеет весьма качественным и прибыльным активом - Владивостокским морским торговым портом - и предоставляет качественную логистику перевозок, обусловленную наличием и развитием всей транспортной цепочки: контейнеровозов (суда, платформы, траки), терминалов и порта. Поэтому приобретение группой фактически контрольного пакета акций "Трансконтейнера" стало бы мощным стимулом для роста котировок этих ценных бумаг. "Объединенная компания будет ведущим игроком на рынке контейнерных перевозок в России, и при правильном позиционировании компании перед инвесторами ее стоимость может вырасти в разы", - отмечает эксперт.

Вероятный уход с рынка ДВМП может повысить привлекательность другого актива группы "Сумма" - Новороссийского морского торгового порта (НМТП). Особенно в случае консолидации портовых активов.

НМТП - одна из крупнейших европейских компаний, оказывающих стивидорные и портовые услуги. В общем грузообороте морских портов России на долю группы приходится 29,3%. Контрольным акционером порта является компания Novoport Holding (50,1%), которая на паритетных началах принадлежит "Транснефти" и группе "Сумма". 20% принадлежит Росимуществу. Еще 5,3% принадлежит компаниям, связанным с РЖД.

Однако текущая низкая оценка инвесторами НМТП, по словам Такухи Черчиян, имеет свое объяснение: дополнительные риски, в частности связанные со структурой собственности. Более 75% компании принадлежит государству или связанным с ним компаниям. Ограничивает развитие порта и его довольно высокая долговая нагрузка, отмечает господин Михайлов. Этот долг образовался фактически при смене главных собственников порта в январе 2011 года, когда параллельно была завершена сделка по продаже НМТП нефтяного порта Приморск за $2,15 млрд. Под эту сделку пароходству пришлось получать семилетний кредит в Сбербанке на $1,95 млрд. Впрочем, компании за последний год удалось поправить свое положение. По итогам первого полугодия 2012 года чистый долг сократился на 10%, а отношение NetDebt/EBITDA составило 3,4.

Риски на виражах

Наиболее противоречивой компанией с точки зрения управляющих остается "Аэрофлот". И за последний год отношение инвесторов к "Аэрофлоту" заметно ухудшилось. Акции авиакомпании торгуются очень дешево.

Негативное отношение к компании связано с целым рядом факторов: и вероятным отказом от взимания роялти за пролет над территорией России с 2013 года, и расширением числа зарубежных регулярных рейсов конкурирующих компаний, а также последствиями объединения с "Росавиа". По мнению Федора Бизикова, либерализация рынка воздушных сообщений - расширение присутствия других авиакомпаний на зарубежных рейсах, отмена роялти за пролет над территорией России - ведет к проседанию финансовых показателей "Аэрофлота". Это уже отразилось на акциях компании, котировки которых с начала года снизились более чем на 10%.

"Аэрофлот" - крупнейший российский авиаперевозчик.

В парке компании 123 самолета. В 2011 году "Аэрофлот" перевез более 14 млн человек, в первом полугодии 2012 года - 7,9 млн. 51% акций компании принадлежит государству, около 15% контролирует Александр Лебедев.

Компания уже отчиталась по МСФО за полугодие. При росте выручки в полтора раза по сравнению с 2011 годом чистая прибыль сократилась более чем в 50 раз и составила чуть больше $7 млн. И рост выручки, и увеличение операционных расходов связано с консолидацией авиакомпаний "Росавиа". В таких условиях часть управляющих не рассматривают бумаги авиакомпании в качестве инвестиций. По словам Игоря Михайлова, торопится не надо, "пока компания не разберется с убыточным хозяйством, доставшимся ей в наследство от "Росавиа".