Перед Россией сегодня, как, впрочем, и всегда в ее истории, стоит проблема критической нехватки транспортных артерий - как автомобильных, так и железнодорожных. Их износ и загруженность достигли своего предела. Современная российская транспортная инфраструктура не в состоянии решить задачи ни стратегического роста экономики, ни преодоления территориальной разобщенности регионов на обширном пространстве страны, ни реализации транзитного потенциала России как крупнейшей евро-азиатской державы.

Поможет ли здесь выпуск инфраструктурных облигаций?

Прогрессивно. Но все потребности не закроет

"Если в ближайшие два-три года Россия не увеличит ввод автомобильных дорог с нынешних 2 до 4 тыс. км в год с последующим ростом, то недостаточная пропускная способность транспортной системы страны обесценит усилия по улучшению инвестиционного климата и не даст возможности расти экономике темпами свыше 3%", - заявил министр экономического развития Андрей Белоусов. Пока не ясно, будет ли реализовано на практике прозвучавшее на заседании российского правительства в конце апреля предложение министра "раскупорить" с целью финансирования транспортной инфраструктуры Фонд национального благосостояния. Между тем ОАО "РЖД" уже давно продвигает в правительстве идею выпуска инфраструктурных облигаций для финансирования стратегического развития национальной железнодорожной инфраструктуры.

Изначально чиновники не видели преимуществ такого способа финансирования по сравнению с прямым субсидированием железнодорожной монополии из бюджета. "Это то же, что нам выпустить наши облигации федерального займа, занять деньги на рынке, увеличить дефицит бюджета и включить в расходы бюджета средства на реализацию инвестиционной программы. То есть это те же субсидии", - сказал на круглом столе в 2011 году заместитель министра финансов Александр Новак. Однако личными усилиями президента ОАО "РЖД" Владимира Якунина и его команды, кажется, все-таки удается воплотить в жизнь идею выпуска инфраструктурных облигаций. Президент России Владимир Путин поддержал инициативу, дав поручение правительству решить данный вопрос. В конце марта 2013 года наблюдательный совет Внешэкономбанка принял решение выкупить инфраструктурные облигации РЖД на сумму 100 млрд рублей за счет размещенных у него средств Пенсионного фонда РФ. Часть траншей планируется выпустить с 30-летним сроком обращения, а стоить это заимствование для ОАО "РЖД" будет не более ставки инфляции, увеличенной на 1% годовых.

Сам по себе факт появления такого инструмента на российском фондовом рынке очень примечателен и прогрессивен. Как предполагается, до конца текущего года сумма выпуска может составить 200 млрд рублей, а в 2015-м - вырасти до 300 млрд. Однако полностью покрыть многотриллионные потребности стратегического развития железнодорожной инфраструктуры этот инструмент, к сожалению, не сможет. Снижение собственной доходной базы в результате распродажи прибыльных дочерних обществ и ухудшение рыночной конъюнктуры в среднесрочной перспективе усугубят проблемы РЖД с обслуживанием долга компании. По словам финансистов железнодорожной монополии, уже к 2015 году отношение долга компании к EBITDA превысит показатель 2.

В конце марта российское правительство обсудило планы по развитию Дальневосточного и Байкальского регионов. Министр финансов Антон Силуанов усомнился в том, что бюджет сможет осилить финансирование всех этих планов, измеряемых сотнями миллиардов рублей в год, в том числе в части развития транспортной инфраструктуры. Он предложил оказать содействие ОАО "РЖД" в выпуске корпоративных инфраструктурных облигаций, добавив в качестве источников фондирования средства Фонда национального благосостояния, Пенсионного фонда РФ, Фонда развития Дальнего Востока, Российского фонда прямых инвестиций, а также включив в качестве обеспечения купонного дохода по облигациям специальную инвестиционную составляющую в тарифе на железнодорожные перевозки.

"На наш взгляд, надо задействовать все возможные источники, а именно средства компании "РЖД", которая может привлечь облигационные займы, в том числе за счет средств пенсионных накоплений и Фонда национального благосостояния. Кроме того, здесь могут быть задействованы тарифные источники, а именно включение за счет инвестиционной части тарифа соответствующих средств на реализацию проектов, в том числе тарифообразование, такое как "инфляция плюс", - сказал А. Силуанов, добавив, что это поможет найти "длинные" ресурсы для реализации инвестиционных проектов. Однако данный подход может иметь успех, только если инфраструктура ОАО "РЖД" не будет затронута планируемой приватизацией монополии, а сама компания останется единым оператором этой инфраструктуры, что позволит ей в полной мере управлять инвестиционной составляющей тарифа.

В поиске источников софинансирования

На государственном уровне требуются и другие значимые решения в вопросе выпуска и обращения инфраструктурных облигаций. Круг эмитентов должен быть расширен. Привлекать с рынков более крупные суммы, необходимые для прорыва в развитии железнодорожной инфраструктуры, должно, по-видимому, непосредственно государство, а не ОАО "РЖД". Сама компания уже давно старается подключать крупнейших грузовладельцев к софинансированию развития железнодорожной инфраструктуры, по крайней мере в части строительства или модернизации подъездных путей и сортировочных станций в районе соответствующей производственной активности.

Возможно, дополнительным импульсом к точечному развитию российской железнодорожной инфраструктуры стало бы подключение к ее финансированию также и региональных бюджетов с разумной и целевой поддержкой федерального бюджета по субсидированию купонной ставки. Региональные администрации могли бы организовать выпуск целевых региональных инфраструктурных облигаций. Особенно в тех регионах, в которых вопрос инвестиций в железнодорожную инфраструктуру является принципиальным для производственной активности, пополнения местных бюджетов и обеспечения занятости населения.

При этом федеральные власти могли бы взять на себя субсидирование части процентной ставки по таким облигациям. Собранные средства могли бы инвестироваться в строительство путей примыкания совместно с заинтересованными частными инвесторами-грузовладельцами. Последние, нарастив объемы своего бизнеса после решения транспортной проблемы, в качестве налогоплательщиков автоматически увеличили бы свои отчисления в бюджеты всех уровней. Механизмом инвестирования собранных средств могли бы стать долгосрочные (более 20-30 лет) низкопроцентные (или беспроцентные) кредиты специализированных региональных инфраструктурных банков, банков развития или региональных инфраструктурных фондов предприятиям-грузовладельцам или совместным с перевозчиком компаниям - "Обществам подъезных путей" для строительства соответствующих немагистральных железнодорожных линий.

Похожая схема уже опробована в США. В 2009 году облигации Build America Bonds дали властям штатов и местным властям возможность финансировать инфраструктурные проекты, используя федеральные ассигнования. В отличие от многих видов облигаций, используемых для финансирования инфраструктуры, эти бумаги не освобождались от подоходного налога - и штаты могли выпускать их в любом количестве до конца 2010 года. Выплаты процентов по таким облигациям субсидируются из американского федерального бюджета в размере до 35%-ной ставки. А ключевыми американскими инвесторами в традиционныетранспортные, в том числе железнодорожные проекты являются инфраструктурные банки штатов (State Infrastructure Banks). Средства формируются за счет субсидий из федерального бюджета или бюджета штата. Кредиты предоставляются на развитие инфраструктурных проектов по ставкам, как правило, ниже рыночных (в некоторых случаях - нулевым). Обеспечением выступает залог будущей выручки от проекта. По мере возврата кредитов капитал инфраструктурного банка пополняется и может быть выдан в виде кредитов под новые проекты.

В России с учетом закрепленной в законе государственной собственности на железнодорожную инфраструктуру стараются оглядываться прежде всего на германский опыт взаимодействия государства и государственного же железнодорожного общества Deutsche Bahn AG на основе среднесрочной программы развития - что-то вроде сетевого контракта. Его наличие облегчает финансовое планирование для оператора железнодорожной инфраструктуры, а также формирует основу для применения государством финансовых санкций за несоблюдение оператором железнодорожной сети оговоренных стандартов качества.

Однако российский вариант сетевого контракта пока остается несогласованным проектом, что также затрудняет решение задачи построения системы долгосрочного финансирования развития железнодорожной инфраструктуры. Для оформления сетевого контракта остается дискуссионным вопрос совмещения в одном лице РЖД функций оператора железнодорожной инфраструктуры и ее балансодержателя. Не удается найти согласованные решений на законодательном уровне и по ряду других вопросов.

К примеру, по образцу российского федерального автодорожного фонда можно было бы выделить железнодорожную инфраструктуру на баланс специального федерального железнодорожного фонда, сохранив за РЖД роль монополиста по оперированию этой инфраструктурой. Институализация российского федерального железнодорожного фонда, возможно, помогла бы решить и задачу формирования источника погашения обязательств по государственным инфраструктурным (железнодорожным) облигациям, а также выдавать от его имени гарантии по корпоративным (РЖД) или региональным и муниципальным выпускам таких обязательств. В федеральный инфраструктурный (железнодорожный) фонд также поступали бы средства от размещения государственных (суверенных) инфраструктурных облигаций. Он мог бы пополняться и за счет инвестиционной составляющей в железнодорожном тарифе, собираемом РЖД, и, возможно, посредством специального инфраструктурного налога на экспортеров или инфраструктурной части существующего НДПИ, и за счет перечисления туда целевым порядком средств от будущей продажи акций измененного РЖД, и от других крупных приватизационных сделок (предположим, от продажи лицензий на разработку всех месторождений полезных ископаемых), а также с части средств "раскупоренного" правительством российского Фонда национального благосостояния.

В Российской империи в середине XIX века существовал аналог государственного инфраструктурного фонда. На средства, полученные от продажи Николаевской железной дороги в частные руки, а также Аляски - Северо-Американским Соединенным Штатам, был сформирован российский государственный железнодорожный фонд. Он выдавал частным железнодорожным акционерным обществам кредиты на строительство новых железных дорог. Позднее этот фонд стал пополняться средствами, собранными в результате выпуска Министерством финансов консолидированных государственных железнодорожных займов, размещенных в основном на зарубежных рынках. С 1871 по 1880 год было выпущено шесть консолидированных железнодорожных облигационных займов.

Доходность, первоначально определенная в 5%, впоследствии опустилась до 4,5 и 4%. Срок погашения составлял 81 год.

С оглядкой на международный опыт

Затрагивая проблему расширения списка эмитентов российских инфраструктурных (прежде всего железнодорожных) облигаций, нельзя не остановиться и на нерешенных вопросах расширения круга потенциальных инвесторов в эти долговые инструменты. Частные и государственные пенсионные фонды во всем мире являются чуть ли не единственными институциональными инвесторами в инфраструктурные проекты, в том числе железнодорожные. И хотя они отдают предпочтение менее рискованным проектам, которые генерируют регулярный денежный поток (эксплуатация законченных объектов или модернизация существующих), примеры инвестиций на стадии нового строительства объектов инфраструктуры все же есть.

Среди европейских пенсионных фондов голландские APG и PGGM, датский ATP и британский USS инвестируют в подобные инфраструктурные проекты. В портфелях австралийских пенсионных фондов инвестиции в инфраструктуру составляют примерно 5-10%. Инвестирование "длинных" пенсионных денег в инфраструктурные проекты стало довольно популярным в мире в середине 2000-х, сразу за крахом доткомов и разочарованием инвесторов в "виртуальной" экономике. Правительства многих стран считали инфраструктуру важнейшей составляющей экономического роста и активно поддерживали индустрию ее финансирования за счет государственных гарантий.

В большинстве развитых и ряде развивающихся стран пенсионные средства являются одним из основных источников "длинных" денег для всей экономики. Их доля варьируется от 40 до 90%. Изначально вложения средств пенсионных фондов в инфраструктуру проводились посредством выкупа недвижимости и паев инвестиционных фондов. Лидерами были пенсионные фонды таких стран, как Канада, Дания и Австралия. С появлением инфраструктурных облигаций инвестирование пенсионных средств в инфраструктурные проекты стало проходить в основном посредством покупки акций и долговых бумаг как на фондовой бирже, так и напрямую. Самыми активными инвесторами являются пенсионные фонды Великобритании, Дании, Канады и Австралии. Средняя доля вложений пенсионных фондов в инфраструктуру в мире в целом колеблется в районе 1-3%. Чуть менее половины пенсион-ных фондов идут в акции инфраструктурных компаний. Почти такой же процент фондов инвестирует в инфраструктуру через паи фондов Private Equity. Наиболее смелые и самостоятельные фонды, составляющие в мире примерно десятую часть, вкладываются в инфраструктурные проекты напрямую.

Что же мешает активному внедрению инфраструктурных облигаций в портфели пенсионных фондов в России? Что останавливает сейчас этих "самых народных" инвесторов от приобретения подобных долговых инструментов? На рынке, как мы выяснили, появятся только корпоративные облигации РЖД. Государственных инфраструктурных облигаций в России пока нет. Но и этот инструмент уступает банковскими депозитам по доходности. Кроме того, нельзя сбрасывать со счетов неразвитость законодательной и нормативно-правовой базы для оборота на нашем финансовом рынке даже таких облигаций.

Для того, чтобы стимулировать российские негосударственные пенсионные фонды вкладывать средства пенсионных накоплений граждан в долгосрочные инфраструктурные облигации, требуется на политическом и макроэкономическом уровне решить вопрос по банковским ставкам. Эти фонды не мотивированы размещать средства пенсионных накоплений и тем более пенсионных резервов в инструменты с доходностью на уровне "инфляция + 1%" (как у заявленных дебютных инфраструктурных облигаций РЖД), пока есть альтернативы разместить свою ликвидность просто на банковских депозитах, где ставки, как уже указывалось, на данный момент выше. Собственно, так и делает сейчас большинство управляющих активами фондов. Для привлекательности существующих российских инфраструктурных облигаций как объекта для инвестирования НПФ важны также ежегодные купонные выплаты, гарантии по которым точно должны быть государственными.

Такой ключевой фактор при выпуске инфраструктурных облигаций, как законодательная база, тоже находится в зачаточном состоянии. Так, необходимый для их более активного внедрения в практику закон "Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций" до сих пор существует лишь в стадии проекта, а законопроект "Об основах ГЧП в субъектах РФ и муниципальных образованиях и о внесении изменений в отдельные законодательные акты РФ" был вынесен на публичное обсуждение лишь в конце 2012 года. Возможно, поэтому со стороны ряда чиновников финансово-экономического блока правительства инициатива ОАО "РЖД" по выпуску государством инфраструктурных облигаций в пользу проектов инвестпрограммы РЖД пока не нашла должного одобрения.

Государственные задачи по развитию железнодорожной инфраструктуры в такой стране, как Россия, требуют кратного увеличения финансирования по сравнению с возможностями самого ОАО "РЖД". Инвестиции в инфраструктуру жизненно необходимы сейчас, а не завтра. Так, например, один проект развития железнодорожной инфраструктуры Уральского федерального округа требует инвестиций в размере не менее 500 млрд рублей. По словам В. Якунина, это неподъемная сумма для компании. В Италии в прошлом году в развитие железнодорожной инфраструктуры государство инвестировало €18 млрд. А ведь там дороги в пять раз короче, чем российские, а по обороту - приблизительно в три раза меньше. Для примера: ОАО "РЖД" за весь 2011 год, добавляет В. Якунин, смогли выделить инвестиции в объеме лишь $4,5 млрд.

Как российский, так и мировой опыт свидетельствуют о том, что крупные инфраструктурные проекты в сфере железнодорожного транспорта не могут быть реализованы без участия государства, которое, впрочем, способно сформировать и более широкую линейку долговых инструментов с гарантией, а также открыть больше возможностей для потенциальных инвесторов, таких как пенсионные фонды. Правовые и финансовые гарантии государства и его непосредственное участие в эмиссии инфраструктурных и прежде всего железнодорожных облигаций откроют двери не только для российских, но и для иностранных институциональных инвесторов. Это многократно увеличит возможности в короткий срок аккумулировать необходимый инвестиционный ресурс для финансирования интенсивного железнодорожного строительства, что, в свою очередь, даст мощный импульс для развития экономики страны в целом и поднимет налоговые поступления в бюджет, а также расширит линейку инструментов российского фондового рынка.