Продолжение "алюминиевой сказки" 2014 года, превратившей "РусАл" из гадкого утенка почти что в лебедя благодаря дешевому рублю и сравнительно дорогому алюминию, получилось приземленным. "РусАл" в 2015 году оставался бенефициаром девальвации рубля, но часть курсового эффекта съели инфляция и высокие тарифы, а цены на мировом рынке, мягко говоря, производителей не радуют.

Хотя компания отчитается по итогам 2015 г. лишь в марте, судя по результатам за 9 месяцев "РусАл" чувствует себя бодро. EBITDA и маржа по ней подскочили почти в два раза, чистая прибыль - в 75 раз, а чистый долг сократился более чем на $1 млрд. Более того, "РусАл" преподнес скромный, но все же приятный подарок своим акционерам, выплатив им $250 млн дивидендов впервые с 2009 г.

Однако ложку дегтя в алюминиевую бочку меда внесли Китай и спотовые цены на металл. КНР, крупнейшая страна-производитель алюминия в мире, на фоне замедления роста спроса на внутреннем рынке начала активно его экспортировать, в результате чего ожидаемый мировой дефицит алюминия превратился в профицит, а спотовая цена в течение года уходила вниз.

ПОДАРОК АКЦИОНЕРАМ

Выплата дивидендов акционерам "РусАла" - одно из самых ярких событий в жизни компании не только в 2015 г., но и вообще с момента проведения IPO. Разговоры об их выплате все чаще стали звучать еще в прошлом году - на фоне роста цен на алюминий и оздоровления финансового состояния "РусАла". Одним из первых такую мысль высказал гендиректор En+ Максим Соков, заявивший, что выплаты возможны, но в 2017 г. Топ-менеджмент самого "РусАла" в ответ осторожно констатировал, что вопрос по дивидендам будет зависеть от экономического состояния компании, которое пока нельзя назвать "радужным".

В июне CEO "РусАла" Владислав Соловьев уже не исключал дивиденды в 2015 г., подчеркивая, что решение будет зависеть от цен на металл: при $1500-1600 за тонну говорить о дивидендах "будет сложно". Тогда же он подчеркивал, что дивидендная политика компании, при которой размер выплат мог достигать 50% от чистой прибыли, не требует корректировки.

Спустя два месяца, при цене в $1510 за тонну, "РусАл" все же анонсировал заседание совета директоров для обсуждения целесообразности выплаты дивидендов. Однако тогда компания лишь приняла новую формулу для их расчета, а обсуждение по выплате перенесла на конец сентября. Согласно новой политике, акционеры "РусАла" могут рассчитывать на 15% covenant EBITDA (EBITDA + дивиденды от "Норникеля" (MOEX: GMKN) ), в то время как ранее формула расчета выплат выглядела следующим образом: при коэффициенте чистый долг/EBITDA 3,5 выплаты акционерам составляли 25% от чистой прибыли, а при 3-х - 50%.

Но акционерам пришлось запастись терпением, поскольку в конце сентября вопрос по дивидендам был отложен на середину октября, а акции на HKex упали на 6,5%. В своем сообщении компания предупредила акционеров и потенциальных инвесторов, что совет директоров может как одобрить выплаты, так и отказаться от них. По мнению ряда экспертов, паузу могли спровоцировать шедшие в тот момент обсуждения в правительстве о дополнительных налоговых сборах в металлургической отрасли в 2016 г.

В конце концов, в середине октября "РусАл" все же встал на сторону акционеров и выплатил дивиденды. Всего на эти цели компания направила $250 млн, из которых мажоритарий компании - En+ Олега Дерипаски - получил чуть более $120 млн, "Онэксим" Михаила Прохорова - $42,5 млн, а Sual Partners Виктора Вексельберга - $39,5 млн.

На вопрос о том, как скоро может повториться выплата дивидендов, CFO "РусАла" Александра Бурико ответила, что это будет зависеть от рыночной конъюнктуры, но "сейчас преждевременно об этом говорить".

СНИЖЕНИЕ ДОЛГА

Возможно, разговор о выплате дивидендов действительно несвоевременен и в виду предстоящего начала планового погашения кредитов "РусАла". В течение 2015 г. компания снизила чистый долг с $8,8 млрд до $7,8 млрд, при этом уже в ноябре "РусАл" полностью выплатил долговые обязательства на 2015 г. В 2016 г., согласно графику, компании предстоит погасить $1,3 млрд (столько же "РусАл" заработал по итогам I полугодия).

Ряд аналитиков после итогов "РусАла" за III квартал и 9 месяцев выразили опасения, что у компании могут возникнуть сложности с выплатами в 2016 г. "Опасения естественны", когда цены на продукцию низкие, признала Александра Бурико. Однако топ-менеджер подчеркнула, что "РусАл" как минимум в январе сделает первые выплаты по синдицированному кредиту, после чего продолжит анализировать рынок на предмет возможного удешевления кредитного портфеля: рефинансировать текущий долг или оптимально реструктуризировать его, перенося, возможно, часть выплат на последующий период. По данным источников "Интерфакса", "РусАл" еще зимой-весной обсуждал с международными банками возможность привлечения $400-500 млн для рефинансирования долга, однако переговоры закончились ничем из-за высокой премии за риск для компаний из РФ.

Одним из вариантов, который рассматривает "РусАл" для привлечения средств, является увеличение публичного долга. Правда, сейчас в силу возросших страновых рисков размещение бондов может обойтись компании дорого. По словам CFO "РусАла", как рублевые, так и еврооблигации - недешевый инструмент. Тем не менее, в сентябре рейтинговое агентство Fitch присвоило "дочке" "РусАла" - Братскому заводу - долгосрочный рейтинг на уровне "В+" со стабильным прогнозом. Зачастую присвоение рейтинга может свидетельствовать о планах эмитента по размещению бондов.

В настоящий момент у БрАЗа в обращении находится два выпуска классических рублевых бондов на общую сумму 30 млрд руб. с погашение в 2018 г. и 2021 г.

ИЗМЕНЧИВАЯ ЦЕНА

Если плюсы и минусы девальвации - вопрос дискуссионный, то выгода от высокой цены на алюминий для его производителей безусловна. Прошлогодний рост цен вкупе с девальвацией рубля помогли "РусАлу" перестать быть заложником дивидендов "Норникеля" и самостоятельно обслуживать долг. В конце 2014 г. топ-менеджмент компании делился своим прогнозом по ценам с премиями - $2400-2500 за тонну. Более того, Олег Дерипаска в начале года заверял, что текущая на тот момент стоимость металла (спот выше $1800) не будет ниже, но и расти не будет. Тем не менее, мажоритарий "РусАла" ожидал, что премии, в отличие от цены на бирже, могут вырасти как минимум на $150-200 за тонну.

Прогноз Дерипаски сбывался, но лишь до июня, после чего спот опустился ниже $1700, а к ноябрю цены и вовсе просели до $1465. По состоянию на сегодня, алюминий торгуется выше $1500 (премия около $90).

В "РусАле" убеждены, что текущий уровень цен и премий не сможет продержаться долгое время, а ожидаемый в следующем году дефицит на мировом рынке алюминия подтолкнет цены вверх. В декабре топ-менеджмент компании рассказывал, что в 2016 г. спот превысит $1600.

CEO компании Владислав Соловьев заявлял, что уже в 2016 г. дисбаланс на рынке алюминия приведет к дефициту этого металла на уровне 718 тыс. тонн, а в 2018 г. - 1,2 млн тонн. В отличие от "дефицитных лет" на рынке алюминия, 2015 г. завершится с профицитом. По данным "РусАла", этот показатель составит 373 тыс. тонн, в то время как ранее компания ожидала 277 тыс. тонн.

У американской алюминиевой компании Alcoa Inc. в целом похожее мнение, за исключением масштабов. Только по итогам III квартала профицит алюминия уже составил 551 тыс. тонн, глинозема - 2,2 млн тонн. В 2016 г. дефицит металла будет на уровне 360 тыс. тонн, что почти вдвое меньше ожиданий "РусАла".

Аналитики БКС не ожидают, что в 2016 г. цены на алюминий вырастут - из-за китайских производителей.

"В рамках нашего базового сценария мы негативно смотрим на стальные компании из-за хрупкой рыночной конъюнктуры, и укрепление рубля должно стать последним "гвоздем в гроб" сектора. Для алюминия складывается похожая картина - укрепление рубля "убьет" ОК "РусАл", поскольку роста цен ожидать не приходится", - говорится в обзоре БКС.

ЖАЛОБЫ РУСАЛА

То, что КНР продолжает наращивать производство этого металла, в то время как другие страны, наоборот, стараются сократить его выпуск, уже давным-давно не новость. По данным Международного института алюминия (International Aluminium Institute, IAI), за 11 месяцев 2015 года в мире было выпущено почти 51,5 млн тонн, из которых около 29 млн тонн приходится на Китай.

Но с начала года все чаще стали звучать жалобы в адрес китайского экспорта. Как неоднократно заявлял "РусАл", производители из КНР под видом продукции высокого передела, которая не облагается 15%-ной пошлиной и с которой можно вернуть НДС, экспортируют алюминий на азиатский рынок, а после чего он переплавляется в слитки и продается со скидкой к спотовой цене на LME. В результате такой экспортной политики остальные производителя алюминия не конкурентоспособны по сравнению с КНР, а рынок вместо дефицита получает профицит.

По данным "РусАла", в 2014 г. КНР вывезла 3,1 млн тонн алюминия, а за 11 месяцев 2015 г. этот показатель уже достиг отметки в 4,34 млн тонн. При этом в ноябре экспорт алюминия Китаем обновил максимум с начала 2015 г. - 450 тыс. тонн, что выше на 41,5% к октябрю. Компания отмечает, что основная причина такого скачка заключается в высоком ценовом арбитраже на полуфабрикаты (+$57 за тонну по сравнению с октябрем).

Тем не менее, и в самом Китае начали задумываться об ограничении производственных мощностей. В середине декабря 14 алюминиевых компаний КНР, на долю которых приходится около 75% производства этого металла в стране, обещали не возобновлять работу временно не используемых мощностей и повысить "производственную гибкость". В частности, эти компании ожидают, что объем таких мощностей в отрасли увеличится до конца текущего года на 500 тыс. тонн, до 4,91 млн тонн. Вслед за этим совещанием крупнейший производитель Hongqiao заявила о планах по немедленному началу сокращения мощностей на 250 тыс. тонн из 4,03 млн тонн на конец 2014 г.

Пока китайские предприятия начинают осознавать масштаб перепроизводства алюминия в стране, в РФ по инициативе компаний во главе с "РусАлом" было создано отраслевое лобби - "Объединение производителей, поставщиков и потребителей алюминия". Фактически первая и пока основная инициатива ассоциации, заработавшей в конец года - введение защитных мер от импорта из КНР.