Globaltrans (Moody's: Ba3), одна из крупнейших частных групп на российском рынке грузовых ж/д перевозок, в преддверии SPO впервые опубликовала квартальную финансовую отчетность по МСФО (отчеты предоставляются на полугодовой основе), которую мы оцениваем позитивно.

Существенное улучшение рентабельности в 1 кв. 2012 г. (+8 п.п. г./г.) было обеспечено ростом тарифов группы (+20% г./г. и +10% кв./кв., для сравнения, рост тарифов РЖД составил 7% кв./кв.) и заметным сокращением арендованного парка полувагонов (расходы на операционную аренду упали на 53% г./г.).

Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA возросла за квартал с 0,5х до 0,9х в связи с расширением собственного вагонного парка на 25%. В настоящий момент этот показатель, с учетом новых покупок вагонов во 2 кв. и приобретением компании Металлоинвесттранс (МИТ), по нашим оценкам, превысил 2,2х. Мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка будет ниже 2,0х за счет роста операционной прибыли. Средства от SPO планируется использовать для новых сделок M&A.

Увеличение скорректированной выручки (без "сквозной" части тарифа РЖД) на 5% относительно 1 кв. 2011 г. было обеспечено исключительно ростом средней цены груженой отправки (+20% г./г.). Грузооборот же, напротив, сократился на 9% г./г. с 28,2 до 25,5 млрд т-км, в частности, по металлургическим грузам - на 12% (43% в общем грузообороте) и углю – на 23% (с долей 15%) в результате уменьшения парка (выбытие арендованных полувагонов в ожидании поставки приобретенных вагонов) на 14% до 39 тыс. вагонов. Среднее количество груженых отправок на вагон осталось таким же, что и годом ранее.

По прогнозам менеджмента, после индексации в январе тарифы в этом году стабилизировались на достигнутом уровне. При этом дальнейшего роста выручки, по нашим оценкам, можно ожидать от увеличения количества оперируемых вагонов (помимо покупки 10 тыс. единиц в 1 кв. 2012 г. и окончания их поставки только во 2 кв., в июле было приобретено дополнительно 958 вагонов, а в рамках покупки МИТ в мае - еще 8 256 вагонов). Более того, эта сделка предполагает 3-летний контракт на перевозку грузов Металлоинвеста (в течение первого года - 100% грузов по фиксированной ставке, в последующие 2 года - не менее 60% по рыночным ставкам).

По итогам 1 кв. 2012 г. компания продемонстрировала существенное улучшение рентабельности г./г., что связано, помимо роста тарифов, с существенным снижением числа арендуемых компанией полувагонов (-8 014 единиц (-80%) по сравнению с 1 кв. 2011 г.) в ожидании поступления приобретенных вагонов. Затраты на операционный лизинг снизились на 53% г./г., что обусловило сокращение операционных расходов на 9% г./г. Ранее компанией озвучивались планы по поддержанию доли арендованного парка на уровне 5-15% для повышения гибкости к изменениям рыночного спроса. По итогам 1 кв. доля арендованных вагонов составила 11,6%.

За 1 кв. 2012 г. операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос на 24% г./г. до 153 млн долл., в то время как увеличение инвестиций в оборотный капитал (в частности, заметный рост дебиторской задолженности по НДС (с 54 до 85 млн долл.) в результате приобретения новых вагонов) привело к снижению чистого операционного денежного потока на 4% до 101 млн долл.

Для финансирования инвестпрограммы по расширению парка (221 млн долл.) был привлечен новый долг (размещены рублевые облигации НПК БО-1 и БО-2 общим номиналом 10 млрд руб., или ~339 млн долл., а также получены банковские кредиты). Часть заемных средств на 31 марта 2012 г. оставалась на счетах компании, но могла быть использована уже во 2 кв.

В результате совокупный долг только за 1 кв. 2012 г. вырос более чем вдвое - до 809 млн долл. Учитывая, что после отчетной даты компанией привлечен новый долг в размере 503 млн долл. на покупку вагонов и 540 млн долл. на приобретение МИТ, чистый долг, по данным компании, составил 1,5 млрд долл., что в отношении к EBITDA (LTM EBITDA за 1 кв. 2012 г. плюс EBITDA МИТ за 2011 г.) немногим превышает значение 2,2х.

Поскольку средства, которые предполагает получить компания от SPO (400 млн долл.), планируется направить на стратегически важные (в сегодняшних условиях рыночной консолидации) сделки M&A, снижения долговой нагрузки в результате SPO вряд ли стоит ожидать. В то же время основным источником снижения долгового нагрузки, на наш взгляд, может стать увеличение операционного денежного потока за счет существенного расширения собственного парка. По нашим оценкам, на конец 2012 г. долговая нагрузка (без учета каких-либо масштабных сделок M&A) будет ниже 2,0х. Напомним, что целевой показатель группы - 2,0-2,5х.

Облигаций НПК сейчас торгуются на уровне кривой бумаг Евраза (спред к ОФЗ - 300 б.п.) и, на наш взгляд, в случае удачного проведения SPO имеют потенциал ценового роста.