Globaltrans (-/Ba3/BB), одна из крупнейших частных групп на российском рынке грузовых ж/д перевозок, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2012 г., которую мы оцениваем в целом позитивно.

Компания стала более активно пользоваться услугами других операторов (для оптимизации затрат в связи с текущими изменениями объемов и направлений перевозок после покупки Ферротранс и ММК-транс). В связи с этим выручку теперь целесообразно корректировать не только на "сквозную" часть тарифа РЖД, но и на стоимость услуг привлеченных операторов. В 2012 г. скорректированная выручка выросла на 15% г./г. до 1,3 млрд долл. за счет роста цен компании в среднем на 3% г./г. (+8% г./г. в рублях) и увеличения оперируемого парка (+11% г./г., консолидация Ферротранса и поставка новых полувагонов). Всего за 2012 г. парк вырос на 47% г./г. (или на 18,6 тыс. единиц) до 58,5 тыс. единиц. Дополнительную поддержку выручке оказали доходы от операционного лизинга, а также чистые доходы от привлеченного парка.

За счет расширения парка и заключения 3-летнего контракта на перевозку грузов Металлоинвеста грузооборот компании вырос на 25% г./г. до 137,8 млрд т-км (металлургические грузы (железная руда +104% г./г. (ее доля в общем грузообороте выросла с 19% до 32%), черные металлы +18% г./г.) и строительные грузы (в основном щебень) при снижении перевозок угля). При этом среднее число груженых отправок на единицу подвижного состава сократилось на 4% г./г., что связано со снижением средней скорости передвижения по сети в целом в 2012 г. из-за все еще большого количества операторов на сети, а также увеличения ремонтов привлеченного парка РЖД (соответственно, частоты его передислокаций). Снижение же дальности груженых отправок (-2% г./г.), скорее всего, произошло в связи с изменением грузовой базы и оптимизацией логистики.

Рентабельность компании по EBITDA выросла на 5,9 п.п. до 49,8% в 2012 г. Наиболее весомый вклад внесло сокращение арендуемого парка и замещение его собственным - расходы на операционную аренду снизились на 54% г./г., их доля в денежных операционных затратах упала с 21% до 9%. Также существенную поддержку эффективности оказал более медленный, чем выручка, рост затрат на порожний пробег (с долей 38% в расходах). В частности, коэффициент порожнего пробега для полувагонов снизился с 41% до 38% (в основном, благодаря контракту с Металлоинвестом), несмотря на расширение оперируемого парка и индексацию тарифов РЖД на 6% (в рублях) с 1 января 2012 г. Мы ожидаем, что порожний пробег для полувагонов может еще больше снизиться за счет оптимизации маршрутов и операционной синергии с началом перевозок еще и по 5-летнему контракту с ММК (консолидация ММК-Транса произойдет с февраля 2013 г.).

Мы отмечаем, что некоторое давление на рентабельность оказал рост расходов на ремонт и обслуживание (+36% г./г.) в связи с приобретением Ферротранса, роста цен на ремонтные работы и запчасти, а также общего числа текущих ремонтов из-за расширения парка; а также расходов на персонал (+32%) в результате индексации зарплат, роста численности персонала в связи с консолидацией Ферротранса, увеличения выплаты бонусов сотрудникам.

В 2013 г., по данным компании, наблюдается положительная ценовая динамика на перевозку нефти/нефтепродуктов (перевозка в цистернах). В сегменте же полувагонов она смешанная, в т.ч. в связи с унификацией тарифа на порожний пробег для всех классов грузов (снизилась маржинальность перевозок угля) и снижением мировых цен на металлы и железную руду.

Операционный денежный поток Globaltrans в 2012 г. вырос на 29% г./г. до 568 млн долл. Его было недостаточно для финансирования масштабной инвестпрограммы по расширению парка (427 млн долл.) и покупки Ферротранса (539 млн долл.), поэтому был привлечен новый долг, что привело к росту долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) с 0,5х на начало 2012 г. до 2,4х на середину года. После проведения SPO общий долг снизился на 400 млн долл. до 1,1 млрд долл., а Чистый долг/EBITDA - до 1,7х. По итогам 2012 г. этот показатель составил 1,4х. После приобретения ММК-Транс долговая нагрузка, по нашим расчетам, не превысит 2,0х. Напомним, что целевым для компании является значение в пределах 1,0х-2,0х Чистый долг/EBITDA.

Globaltrans имеет достаточно комфортный график погашений долга: в 2013 г. предстоит погасить 237,9 млн долл., в 2014 г. - 227,9 млн долл., поэтому риски рефинансирования незначительны.

Компания подтверждает свою заинтересованность в сделках M&A, а также покупке вагонов нового поколения, что будет способствовать росту долговой нагрузки. С другой стороны, основным источником ее снижения, на наш взгляд, потенциально является увеличение операционного денежного потока за счет существенного расширения собственного парка.

Наша рекомендация покупать НПК БО-1,2 от 4 сентября 2012 г. реализовалась, их доходность снизилась на 80 б.п. до YTM 9,3% (=ОФЗ + 315 б.п.). Мы по-прежнему считаем облигации НПК (Moody's: B1) неплохой альтернативой менее доходным выпускам Евраза.