16 июля Новая перевозочная компания планирует разместить рублевые облигации объемом RUB3 млрд. и сроком обращения 5 лет. Книга закрывается сегодня. Индикативный купон составляет 9.50-10.00%, и каждый квартал будут выплачиваться по 5% от тела долга. Кроме того, за компанией сохраняется право выкупа облигаций через 2.5 года. В результате бумага должна будет обеспечить доходность к погашению YTM 9.84-10.38% при дюрации 2.4 года. Выпуску присвоен рейтинг B1 от Moody’s, что ниже рейтинга группы-собственника Н-Транс (Moody’s: Ba3, «Стабильный») в силу того, что бумаги, необеспеченные залогом, несут несколько большие риски относительно других долгов компании (по которым, в частности, заложена большая часть парка). Мы считаем предложенные ориентиры достаточно привлекательными даже при размещении выпуска по нижней границе указанного ориентира. Справедливая, на наш взгляд, премия составляет 150 бп к бумагам Аэрофлота (Fitch: BB+) и ТрансКонтейнера (Ba2/NR/BB+).

ОБЩАЯ ИНФОРМАЦИЯ

НПК входит в тройку ведущих транспортных компаний России и осуществляет железнодорожные грузоперевозки на территории РФ, стран СНГ, Балтии и Китая. Филиальная сеть включает в себя 10 филиалов и 10 представительств на территории РФ.

Компания является дочерней организацией группы GlobalTrans - лидера среди частных железнодорожных операторов по количеству подвижного состава на российском рынке (около 40 тыс. ед. на конец апреля 2010), при этом в собственности (включая финансовый лизинг) находится порядка 90% парка. Отметим, что НПК – наиболее крупный актив группы – обеспечивает 77% грузооборота, 63% общего парка GlobalTrans и генерирует около половины всей выручки материнской компании.

GlobalTrans в свою очередь входит в структуру собственности (50.1% акций) группы Н-Транс (Moody’s: «Ba3/Стабильный»), основными акционерами которой являются частные лица – Н. Мишин, К. Николаев и А. Филатов. Отметим, что на данный момент более 35% акций группы GlobalTrans находятся в свободном обращении на Лондонской фондовой бирже (через IPO в 2008 г. удалось привлечь USD224.7 млн., через SPO в 2009 г. – еще USD100 млн.).

ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ

В целом мы считаем профиль эмитента довольно крепким в силу высокой прибыльности бизнеса, генерирования достаточного денежного потока от операционной деятельности, умеренной долговой нагрузки и поддержки материнской компании.

Отметим основные моменты кредитного профиля компании:

• Рост грузооборота группы выше рыночного: +3% за 2009 год (до 80.9 млрд. тонно-километров) на фоне снижения на 12% всего российского рынка железнодорожных грузоперевозок. Сбалансированный состав парка (вагоны-цистерны и полувагоны составили 51% и 48% парка по итогам 2009 г.) и хорошо развитая логистика позволили перестроить деятельность в соответствии с изменившимися потребностями рынка, сохранив тем самым обороты и укрепив рыночные позиции.

• Расширение бизнеса: вагонный состав за 2009 год вырос на 38% по сравнению с предыдущим периодом – до 37.2 тыс.ед. Активному увеличению парка способствовала как покупка новых вагонов по довольно низким ценам на них во 2П 2009 г., так и консолидация с ООО «БалтТрансСервис». При этом менеджмент утверждает, что на апрель 2010 вагонный парк уже превышает 40 тыс.ед. Руководство довольно рационально подходит к планам по дальнейшему расширению бизнеса, в первую очередь преследуя цель сохранить рентабельность сделки. В связи с этим, в частности, менеджмент компании заявляет, что будет рассматривать возможность участия в приватизации Первой и Второй грузовых компаний, что, однако, будет зависеть от условий предложения.

• Прибыльность деятельности: скорректированная выручка и скорректированная EBITDA в рублевом эквиваленте выросли в 2009 г., по данным МСФО, до RUB21.8 млрд.(+12%) и RUB9 млрд. (+5% к прошлому году) соответственно. Источником увеличения чистого дохода от эксплуатации подвижного состава на 13% (примерно до RUB19 млрд.) во многом послужило увеличение парка подвижного состава (+38% до 37.2 тыс. единиц). Свой вклад внес также рост тарифов в рублевом эквиваленте (на 11%), преимущественно за счет увеличения объемов перевозки нефти и нефтепродуктов благодаря консолидации БалтТрансСервиса.

• Умеренная рентабельность по EBITDA, составившая 24.5% за 2009 по МСФО (23.9% по итогам 2008 г.). На наш взгляд, результат несколько меньше ожидаемых значений, принимая во внимание сопоставимые показатели РЖД (19.3% и 24.5% за 2008 и 1П 09 соответственно по МСФО), которые включают низкоприбыльные пассажирские перевозки.

• Низкая долговая нагрузка…: показатель «Чистый Долг/EBITDA» для группы GlobalTrans составляет всего 1.0х, а Долг/EBITDA – 1.6х по итогам 2009 года по МСФО. В то же время у самой НПК долговая нагрузка умеренно высока (Долг/EBITDA – 2.5х по РСБУ за 2009 г.) и, по нашему мнению, вполне приемлема, учитывая поддержку материнской компании. При этом менеджмент планирует наращивать долг, не превышая комфортный уровень задолженности к EBITDA в размере 2.0х для группы в целом.

• …но с преобладанием валютного долга: 60% совокупной задолженности приходится на займы в долларовом эквиваленте, по словам руководства GlobalTrans. Отметим, что группа активно предпринимает меры по улучшению структуры долга. Так, в 2008 г. по МСФО доля долга в долларовом эквиваленте составила 88% (из USD497.7 млн.), а в 2009 по МСФО – уже 64% (или USD287.9 млн. из общих займов USD449.1 млн.). В будущем также ожидается улучшение структуры обязательств, в том числе за счет данного выпуска рублевых облигаций.

• Сильная позиция ликвидности: денежные средства и эквиваленты группы (USD160 млн.) с лихвой покрывают платежи по обязательствам в течение года (USD151.4 млн.). EBITDA обеспечивает также выплаты по текущим процентам на достаточном уровне (EBITDA/Проценты по итогам 2009 по МСФО составил 6.0х).