В вебинаре принимал участие: Андрей Шенк, аналитик Инвесткафе; Дворина Вера, модератор.

Дворина Вера: Здравствуйте, уважаемые слушатели Инвесткафе. Сегодняшний вебинар пройдет на тему «Насколько критично РЖД теряет прибыль». Его проведет аналитик Инвесткафе Андрей Шенк. Предоставляю слово Андрею.

Андрей Шенк: Здравствуйте коллеги. Сразу попрошу всех сообщать о технических неполадках, фонах, шумах. Пишите, будем с этим бороться.

Давайте начнем, потому что тема довольно специфическая. Несмотря на то, что она напрямую не относится к фондовому рынку, потому что РЖД — полностью государственная компания, и на публичном рынке представлена только на уровне долга. Компания выпускает облигации. В ближайшее время, вероятно, РЖД будет приватизироваться, хотя сейчас довольно трудно оценить ее стоимость и что с ней будет происходить в этой связи.

Тема связана с РЖД, но есть и другие компании, которые от этой темы страдают или получают преференции. В частности, мы поговорим сегодня о заморозке тарифов, и как это влияет на РЖД. На фондовом рынке, а РЖД ведь публичная, есть ряд публичных компаний, которые занимаются операторским бизнесом. Напомню, что до 2003 года весь парк вагонов принадлежал РЖД и операторства как такового не было, но с 2006 года после реформы начали появляется частные операторы, и сейчас это почти весь рынок операторов. РЖД почти не имеет собственного парка вагонов, точнее есть небольшое количество для выполнения собственных потребностей.

Поговорим о том, что же произошло. То решение правительства, о котором можно говорить довольно долго, имеет и плюсы, и минусы, есть и политический и экономический аспекты. Решение заморозить тарифы было принято на волне замедления экономического роста. Сейчас экономика переходит к таргетированной инфляции, это источник замедления инфляции, то есть — ограничение роста тарифов. Это стимул для замедления инфляции. Это верно, это будет работать. По крайней мере, в каком-то виде поставленных целей удастся достичь. Но за это приходится платить.

Что касается РЖД — тариф, который морозится, является основным источником выручки. Я сделал презентацию, где практически от руки изобразил некоторые основные моменты.

Что такое тариф для грузоотправителя? Представьте компании А, Б, С. Они отправляют грузы и для них стоимость грузов состоит из 2-х частей. Это инфраструктурная составляющая и вагонная составляющая. Такие условные обозначения, но что это значит.

Инфраструктурная составляющая — это фактически плата за использование структур РЖД, которая либо платятся грузоотправителем в РЖД, либо она идет через оператора. Но для оператора это сквозная выручка, которая, по сути, полностью перейдет в РЖД. Вот именно эта составляющая и замораживается.

Вагонная — фактическая стоимость операторского бизнеса. Оператор представляет вагоны, оказывает услуги, разгрузка-погрузка. Пользуется он вагонами РЖД, потому такое название. Она устанавливается рынком. Любой груз, любая стоимость для грузоотправителя зависит от параметров.

Инфраструктура, как я уже говорил, устанавливается Федеральной службой по тарифам и индексируется раз в год с разрешения правительства. Но в следующем году, как мы знаем, она индексироваться не будет.

Что происходило с вагонной составляющей на протяжении 2012 и этого года? Пока рынок показывал рост, то есть до октября 2012 года, темпы роста были положительные, в сентябре 2012 года они достигли 6,13%, после чего произошло снижение, которое продолжается до сих пор. То есть снижается погрузка, снижается производство. Из-за этого страдает оператор. Пострадал больше всего сегмент полувагонов, в которых перевозятся металлургические грузы, уголь, строительные грузы. Этот сегмент полувагонов составляет 15-20%.

Пассажирские перевозки к этому не относятся. Там отдельная статья, отдельная инфраструктура, перевозки дальнего следования и электрички. Они принадлежат 2 типам компаний. Пассажирские компании ведают поездами дальнего следования и региональные пассажирские компании, которых много, практически в каждом субъекте есть свои. Вся их выручка поднимается наверх в РЖД. Выручки от пассажирских перевозок и грузоперевозок очень сильно различаются. Если рассмотреть структуру выручки РЖД, то грузовые перевозки составляют порядка 70% от всей выручки, тогда как пассажирские — 12-13%. Остальное — прочие доходы, куда входят разные источники, в том числе и рынок локомотивной тяги, который по большей части относится к грузовым перевозкам.

Как известно, в РЖД действует монополия на локомотивы. Бывают исключения, конечно, но РЖД очень сильно держатся за этот рынок, который является существенной частью их доходов. У правительства есть планы по его либерализации, но как они реализуются, пока еще неизвестно, потому что у РЖД довольно сильное лобби.

Я остановился на том, что вагонная составляющая тарифа снижалась в сегменте полувагонов — 17%, цистерны — 15%, контейнеры росли, но это отдельная немного секция. Кстати, говоря о контейнерах, есть компания Эфес, которая занимается контейнерными перевозками.

Получилась такая ситуация: вагонная составляющая грузов сильно снижалась, а инфраструктурная составляющая росла. То есть нарушался баланс. В этом плане введение заморозки на тарифы может быть оценено положительно, так как оно поможет удержать этот баланс и не позволит ему смешаться в сторону инфраструктурных затрат. Фактически, это реакция на падение рынка вагонной составляющей, чтобы сбалансировать положение.

Какое влияние это окажет на грузоотправителя? Фактически, он получит некоторую преференция, то есть снизятся логистические затраты для тех, кто много использует железнодорожный транспорт, например, компании, которые занимаются производством минеральных удобрений. Здесь я бы отметил тот факт, что есть ряд компаний, которые в своей логистике используют автотранспорт. Сейчас они оказываются немного «не у дел», потому что заморозку тарифов на автоперевозки никто не отменял. В этом плане они проигрывают, так как их затраты будут продолжать расти.

Что касается рынка оперирования на операторском бизнесе, прогноз тоже остается пока негативным, сейчас наблюдается переизбыток некоторых сегментов вагонов на лини РЖД, что оказывает давление на рыночную стоимость.

Что теряет РЖД? Для начала нужно разобраться с инвестпрограммами РЖД, из чего они состоят. В основном это проекты, связанные с поручением правительства. Это и Олимпиада в Сочи, строительство дорог и прочие инфраструктурные проекты. По сути, эта часть проводится через РЖД, но ее можно в расчет не брать. Важно изучить собственные проекты РЖД, куда входят строительство железных дорог, поддержание безопасности, снятие инфраструктурный ограничений регионов, повышение транспортной доступности и обновление парка.

Выручка РЖД, как мы видим, росла приблизительно сопоставимо с ростом грузооборота и тарифов. В 2012 году этот рост замедлился. При этом стоит отметить, что все забывают, что в себестоимости РЖД есть электроэнергия, которая занимает 6-8%. Из-за заморозки тарифов затраты на электроэнергию тоже не будут расти. Это частично компенсирует замедление роста выручки.

О чем нам еще сказали РЖД? Придется сократить до 62 тыс. работников. РЖД получает ущерб в виде выпадающих доходов, то есть выручка не будет расти или будет расти более низкими темпами только за счет грузооборота.

Первое допущение — заморозка тарифов должна привести к росту грузовой базы: из-за снижения затрат на логистику компании смогут производить больше, то есть вырастет сам объем грузовой базы, что частично компенсирует отсутствие роста тарифов.

Что касается операционных расходов, большая доля их них — постоянные расходы — расти от количества грузооборота не будут. Электроэнергия тоже существенного роста не претерпит. Тарифы также будут заморожены (эта зарплата труда и прочие), но тоже не такими темпами, как нам говорилось. При этом существуют еще субсидии из федерального бюджета, которые частично покрывают часть расходов. То есть мы видим, что это приблизительно сопоставимая сумма с операционной прибылью до субсидий. 72 млрд руб. в 2012 году составила операционная прибыль, а 56 млрд — это субсидии из федерального бюджета. Фактически в случае необходимости федеральный бюджет может субсидировать ту же самую цифру.

Если дальше не вдаваться в подробности, мы получаем, что чистая прибыль у нас до сих пор положительная и составляет 78 млрд руб., а EBITDA, то есть фактические денежные потоки, без изменения в оборотном капитале, и мы получаем 334 млрд руб.

Вопрос: На что идут субсидии? На развитие или на погашение долгов?

Андрей Шенк: К примеру, эксплуатация некоторых направлений выполняет важную социальную функцию, но не является экономически обоснованной. Грубо говоря: из какой-то деревни поезд с грузами пускается раз в неделю, а он обеспечивает несколько населенных пунктов, привозит туда топливо. Экономически это не целесообразно, но из-за социально важной функции это делается. Подобные вещи, собственно говоря, и субсидируются. Как мы видим, эти субсидии дают довольно положительный эффект.

Что касается долговых показателей, то мы видим, что соотношение долга к собственности не такое большое. Притом что финансовый долг с учетом лизинга у нас получается вообще 1. Это низкий показатель для транспортного сектора. Из-за заморозки тарифов будет снижаться и EBITDA, но все равно этот показатель не вырастет выше 1,5. Это очень благоприятная почва для приглашения долгового финансирования. То есть РЖД сможет привлечь долги для покрытия инвестиционной программы. По крайне мере для того, чтобы не сокращать рабочих.

В условиях того, что у нас морозится источник выручки, проводить IPO не целесообразно, учитывая, что денежный отток на проведение этой инвестиционной программы довольно существенен. В любом случае мы видим, что объем инвестиций превышает EBITDA, то есть либо часть будет финансироваться из федерального бюджета, либо компания будет существенно увеличивать долговую нагрузку, что в нынешнее время не является позитивным, хотя в данном случая я не считаю, что это нанесет существенный вред. Только РЖД как компанию, как актив вряд ли будет кто-то рассматривать. Поэтому пяти процентная доля будет продана либо государству, либо инвестору.

Вопрос: То есть без инвестиций компания была бы убыточной?

Андрей Шенк: Может быть, Вы имели в виде без субсидий? Нет, без субсидий, как мы видим по отчетности, у нее была бы прибыль, только ниже.

Что касается инвестиций, то они делятся на 2 группы: на новые проекты и на поддержание текущей операционной деятельность. На последнее тратится около 80 млрд руб.

Для того, чтобы полностью выполнять инвестиционную программу, компания должна привлекать ежегодно порядка 100 млрд руб. Предположим, что если EBITDA у нас будет до 300-380 млрд руб., то РЖД придется привлечь на 50-60 млрд руб. больше. В принципе, это не катастрофически.

Сократить инвестпрограмму можно, хотя бы за счет проектов, связанных с поручениями правительства, и частично придется сокращать проекты строительства дорог. Что касается влияния этого на инвестиционную привлекательность, то я могу утверждать, что с точки зрения долга компания остается привлекательной, но выходить на рынок акций пока рано.

Я думаю, что ничего плохого с РЖД не случится, теряет они от этого порядка 60 млрд руб. в год пропадающего дохода.

Теперь о второй части нашего вебинара. О влиянии на операторский бизнес.

Здесь стоит отметить, что может произойти. РЖД и их руководство понимают, что сохранить доходы не получится. Компания ищет пути, чтобы сохранить доходные активы. Например, тот же самый ТрансКонтейнер, который хотели приватизировать еще в прошлом году. РЖД удалось сохранить в нем долю. Можно сказать, что менеджмент добился успеха, хотя рациональность данного действия непонятна для части инвесторов.

Что теперь происходит? Фактически из-за заморозки тарифов РЖД ищут альтернативные способы, возникла идея вернуть частично операторский бизнес, то есть вернуть реформу обратно. Вот тут получается такая ситуация, что фактически при возвращении (по-моему, там 30% вагонов) РЖД будет либо их покупать у операторов, либо брать в лизинг. Как это будет происходить, непонятно, какие операторы будут отдавать свои вагоны, тоже неясно, но идея такая у руководства появилась. В таком случае может возникнуть банальная ситуация, учитывая желание либерализовать рынок локомотивной тяги (просто преимущество РЖД как оператора перед другими в том, что фактически локомотивная тяга управляется самими РЖД). Здесь момент спорный, не исключено, что существенных изменения не произойдет. Дальше операторы говорят о том, что РЖД не эффективно управляют своим парком. Фактически это приводит к ухудшению ситуации на сетях, образованию заторов, скорость доставки грузов существенно снижается. Это тоже может негативно отразиться на операторском бизнесе, который итак сейчас страдает от аренды полувагонов.

В конечном итоге, такое изъятие вагонов может привести к тому, что операторы будут вынуждены покупать дополнительные вагоны для обеспечения обязательств выполнения своих контрактов (а многие имеют купные контракты с грузоотправителями. Кстати здесь еще вопрос, как РЖД удастся загрузить свои мощности, то есть найти рубли). Также непонятно, что будет происходить с вагонами и поездами, то есть будет оказано дополнительное воздействие на рынок.

Ситуация получается не очень радужная для операторского бизнеса. Пока эта мера не прошла дальше громких заявлений и, будем надеяться, этого не случится. На операторский бизнес сейчас оказывает влияние два фактора, первый — это увеличение грузовой базы за счет сокращения, замедления роста инфраструктурных составляющих ради оживления экономики, и второй — риск, связанный с тем, что РЖД захотят вернуть себе часть доходного бизнеса, что может негативно сказаться на рынке.

Что касается конкретных рекомендаций, то если РЖД будут возвращать операторский бизнес, то начнут, вероятно, с нефтяного, потому что он более доходный. Я имею в виду транспортировку нефти. Меньше всего от этого пострадают те, кто занимаются металлургической отраслью, это, например, компания Глобалтранс, обладающая довольно существенным потенциалом роста.