Новая перевозочная компания (–/В1/–): Образец качественного роста

Выводы

Сегодня Новая перевозочная компания (НПК) открыла книгу заявок на приобретение биржевых облигаций серий БО-01 и БО-02 (объемом по 5 млрд руб). Дата закрытия книги – 2 марта, техническое размещение на бирже - 6 марта. Срок обращения выпусков составит 3 года без оферты. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,35–10,85%, что соответствует доходности на уровне 10,62–11,14%. Займам присвоен рейтинг Moody’s "В1" (прогноз позитивный). Выпуски удовлетворяют требованиям ломбардного списка ЦБ.

Накануне компания провела презентацию для инвесторов. Из общения с руководством эмитента мы, в первую очередь, отмечаем намерение компании продолжить и дальше следовать взвешенной инвестиционной политике.

Обращающийся выпуск НПК-1 (YTM 10,55%, ОФЗ +~400 б.п.) срочностью около 1,5 лет недостаточно ликвиден для позиционирования новых займов эмитента. На наш взгляд, при оценке инвестиционной привлекательности облигаций НПК целесообразно ориентироваться на выпуски металлургических компаний, которые являются ключевыми клиентами перевозчика (~46% грузовой базы). Учитывая, что Мечел (-/B1/-) в середине февраля размещал 2-х летние бумаги с купоном 10,25%, справедливый диапазон купонной ставки для 3-х летних выпусков НПК мы видим в диапазоне 10,45-10,65% (YTM 10,72-10,93%, ОФЗ +370-390 б.п.). Более высокие уровни купонной ставки представляются нам привлекательными для инвестирования.

Крупный представитель отрасли ж/д перевозок. Напомним, что НПК является 100%-ной "дочкой" и основной операционной компанией Группы Globaltrans Investment PLC (Moody’s Ba3/позитивный), выступающей поручителем по размещаемым облигациям. На долю НПК приходится порядка 84% грузооборота Группы, более 60% выручки, 68% парка подвижного состава, а также основная кредитная задолженность (более 50%). Группа Globaltrans на сегодняшний день является одним из крупнейших частных железнодорожных перевозчиков, работая на всей территории России, а также в странах СНГ и Балтии. Компания отличается высокой информационной открытостью. Текущая рыночная капитализация Группы на LSE составляет порядка $2,7 млрд.

Современный вагонный парк. Значимым конкурентным преимуществом компании является один из самых современных вагонных парков в России, включающий порядка 50 тыс вагонов (средний возраст 6-7 лет). Важно, что порядка 80% общего парка находится в собственности Группы. В основе вагонного парка Globaltrans – универсальные полувагоны (58%), позволяющие быстро "переключаться" между различными типами грузов. Остальная часть вагонного парка (41%) представлена цистернами для перевозки нефти и нефтепродуктов.

На волне динамичного развития. Группе Globaltrans на протяжении последних нескольких лет удавалось демонстрировать рост опережающими отрасль темпами. Примечательно, что в кризисный 2009 г грузооборот Группы Globaltrans вырос на 3%, в то время как общий грузооборот по России снизился на 12%. В 1П11 Группа показала рост грузооборота на 37% против 7%-ного роста по отрасли. Насколько мы понимаем, во многом таким впечатляющим результатам Группы способствовало преобладание в ее вагонном парке универсальных полувагонов (наиболее динамично растущий бизнес). В свою очередь, нефтеналивные цистерны – самый стабильный сегмент рынка ж/д перевозок – эффективно "защищает" деятельность Группы в периоды экономического спада.

Диверсифицированная грузовая и клиентская база. Важной составляющей успешных результатов Globaltrans также является диверсифицированная грузовая база и стабильная база клиентов. Основу грузооборота формируют металлургические грузы (46% в 1П11), 28% – нефть и нефтепродукты, 17% – уголь и т.д. С ключевыми грузоотправителями компанию связывают долгосрочные партнерские отношения (более 5 лет). Среди основных клиентов Группы представлены почти все "гиганты" российского бизнеса – ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), Евраз (В+/Ва3/ВВ-), Лукойл (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-), Мечел (-/В1/-), Газпромнефть (ВВВ-/Ваа3/-), Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-) и др.

Прочное финансовое положение. Сильные операционные результаты Группы Globaltrans находят отражение на финансовом профиле компании. Даже в периоды экономического спада Группа "оставалась" в зоне свободного денежного потока, а ее норма EBITDA стабильно держится на уровне 41-44%. Согласно данным презентации компании, объем ее чистого долга на конец 2011 г составлял $379 млн, из которых 79% приходилось на рублевые заимствования (минимизируя валютные риски Группы). Основу долга Globaltrans (67%) формируют банковские кредиты, 20% – приходится на обращающийся облигационный заем НПК-1. График погашения задолженности Группы выглядит комфортным. В текущем году объем погашений /рефинансирования составляет $169 млн, 2013 г – $80 млн, 2014 г – $75 млн, 2015-17 гг – $53 млн.

Инвестиционная дисциплина – важнейший элемент стратегии. Общая ситуация в отрасли ж/д перевозок сохраняется достаточно благоприятной (грузооборот и тарифы на услуги операторов растут). По словам руководства Группы Globaltrans, нынешний спрос на услуги компании превышает ее текущие возможности. Стратегия компании предполагает дальнейшее расширение парка вагонов (прежде всего полувагонов). На эти цели Группа планирует направить часть средств от размещаемых облигаций. В числе прочих стратегических планов компании – участие в M&A сделках на фоне дальнейшей консолидации отрасли ж/д перевозок. При этом особенно важно, что Группа следует строгим критериям привлекательности инвестиционных проектов и не планирует выходить за пределы чистой долговой нагрузки более 2х по EBITDA. Подтверждением финансовой дисциплины может, в частности, служить отказ Группы Globaltrans участвовать в приватизации ПГК в конце 2011 года.

Привлекательно от середины маркетируемого диапазона. В целом, мы оптимистично смотрим на дальнейшие перспективы развития НПК и Группы Globaltrans. Компания уже продемонстрировала свои возможности следовать взвешенной финансовой политике и противостоять экономическим спадам. Учитывая невысокую ликвидность обращающегося выпуска НПК-1 (YTM 10,55%, ОФЗ +~400 б.п.), при оценке инвестиционной привлекательности новых облигаций НПК мы главным образом ориентировались на выпуски металлургических компаний, которые являются ключевыми клиентами Группы. На наш взгляд, с учетом сильных кредитных характеристик НПК, компании по силам занимать на одном уровне или даже несколько дешевле по сравнению с закредитованным Мечелом (-/B1/-), демонстрирующим агрессивную инвестиционную политику. С учетом того, что Мечел (-/B1/-) в середине февраля разместил 2-х летние бумаги с купоном 10,25%, справедливый диапазон купонной ставки для 3-х летних выпусков НПК мы видим в диапазоне 10,45-10,65% (YTM 10,72-10,93%, ОФЗ +370-390 б.п.). Более высокие уровни купонной ставки представляются нам привлекательными для инвестирования.