14 июля 2010 года закрывается книга на размещение дебютного трехмиллиардного выпуска Новой Перевозочной Компании (НПК). Имя Эмитента является новым для инвесторов, что дополнительно добавляет интереса к этому выпуску, особенно на фоне череды эмитентов, имена которых уже далеко не в первый раз звучат на долговом рынке. На фоне бумаг Трансконтейнера и облигаций СУЭКа с аналогичным рейтингом бонды Эмитента мы считаем привлекательными, начиная от доходности в 9,9%.

Мы относим НПК к сегменту на границе второго и третьего эшелонов. Вместе с тем мы отмечаем, что одной из слабых сторон бонда является структура выпуска, в том числе отсутствие оферты, а так же поручительство головной кипрской компании – Globaltrans inc. (GT) Безусловно, поручительство материнской компании добавляет плюсов, однако учитывая, что место регистрации поручителя – Кипр, предъявление требований к нему, в случае самого негативного развития событий, может быть проблематичным. Учитывая этот факт, а также то, что акцент при размещении делается в основном на бизнесе Globaltrans, мы решили остановиться в нашем обзоре преимущественно на кредитном профиле самого Эмитента - Новой Перевозочной Компании.

Акционеры.

На сегодняшний день единственным акционером НПК является компания Globaltrans Investment, которая является холдинговой компанией для одноименной группы. Помимо НПК в Группу входит БалтТрансСервис (БТС), Севтехтранс, Spacecom и Intopex. Мы отмечаем, что материнская компания отличается высоким уровнем информационной открытости, в том числе публикует отчетность по МСФО на полугодовой основе. Кредитный профиль материнской компании мы оцениваем как достаточно сильный. 2009 год: выручка - 1,163 млн. долл., EBITDA -296 млн. долл., долг - 497 млн. долл., долг/EBITDAR -1,25х. Информационная открытость компании, в том числе обусловлена тем, что ее акции обращаются на LSE. Первый опыт публичного размещения у GT был в мае 2008 года. В декабре прошлого года последовало SPO. На сегодняшний день в свободном обращении находится около 30% акций. Оставшийся пакет GT принадлежит компании Н-Транс, бизнес которой был основан на кептинговой компании Северстальтранс, менеджмент которой выкупил её у Алексея Мордашова. Помимо железнодорожного бизнеса в собственности НТранс компания Global Ports, которой принадлежит ряд нефтеналивных и контейнерных портовых комплексов, в том числе в Санкт-Петербурге, Находке и Эстонии. Напомним, что с Н-Транс инвесторы должны быть знакомы с учетом двух выпусков СLN, последний из которых компания досрочно погасила в июне 2009 года. На сегодняшний день информация относительно Н-Транс ограничивается пресс-релизом Moody’s, которое подтвердило групповой рейтинг на уровне Ba3 и изменило прогноз с «негативного» на «стабильный». Отчетность Н-Транс на сегодняшний день в свободном доступе отсутствует.

Операционный профиль.

Парк Компании на конец прошлого года состоял преимущественно из полувагонов и цистерн. При этом НПК тяготеет к полувагонам, доля которых на конец года составляла около 73%. Общее количество единиц подвижного состава - 23,3 тыс. вагонов, что составляет около 60% общего парка GT. В нынешнем году НПК уже успела пополнить свой парк 954 полувагонами. Также у Компании есть 5 локомотивов.

Как нам сообщили на презентации, на сегодняшний день парк НПК на 80% обременен обязательствами по кредитам и лизингу. Исходя из этого, незаложенными остаются около 4 600 вагонов. Средняя рыночная цена на новый вагон составляет около 55 000 долларов. Учитывая это, а также необходимый дисконт порядка 30-50%, стоимостной эквивалент может составить около 4 млрд руб.

Вместе с тем, ликвидность некоторых видов подвижного состава не всегда однозначна. Так, по нашим данным, в 2008 году возникла ситуация с превышением предложения цистерн над спросом, вследствие чего у ряда компаний отмечались простои парка. Подтверждением такой ситуации, в том числе стало заявление Первой грузовой компании об избытке цистерн, оценивающемся в 14-15 тыс. единиц. Вместе с тем, безусловно важным моментом является тот факт, что перевозка нефтеналивных грузов была наиболее стойкой к кризисным условиям. Так, если суммарно грузооборот в прошлом году снизился на 12%, то перевозки нефтеналивных грузов упали лишь на 2%. В части полувагонов ситуация иная: спрос на этот вид вагонов традиционно достаточно высок вследствие универсальности данного вида транспортных средств.

По итогам прошлого года в структуре перевозимых грузов преимущественно выделается металл и металлические изделия, на долю которых приходилось свыше 50% от всего грузооборота. Второй статьей в структуре является нефть и нефтепродукты с долей порядка 20%. Мы отмечаем, что если сравнивать грузооборот по итогам 2009 года с отраслевыми результатами, то здесь показатели не только лучше общего итога, но в отличие от 12% падения по сектору НПК удалось достичь 2% роста. Причина этого в основном кроется в 30% росте транспортировки металлов и 65% сокращении перевозок строительных материалов. Слабым моментом операционного профиля, по нашему мнению, остается не очень высокая диверсифицированность клиентской базы. Так, согласно эмиссионным документам на трех клиентов (ЛУКОЙЛ, Евраз и ММК) приходится около 50% выручки, а на каждого из указанных контрагентов порядка 15-17%.

Финансовый профиль.

В отличие от материнской компании НПК не публикует отчетность по международным стандартам, ограничиваясь РСБУ. По итогам первого квартала Компания заработала на грузоперевозках 3,1 млрд. руб., что на 4% выше результатов прошлого года. Для сравнения, у ТрансКонтейнера выручка за тот же период составила 4,2 млрд. руб. За последний отчетный квартал НПК довольно уверенно нарастила свою прибыльность. Так, если операционная прибыль за 1 квартал 2009 года составляла 110,6 млн. руб., то к концу марта этого года Компании удалось достичь показателя в 738,9 млн. руб. Как мы понимаем, такой результат стал следствием роста цен на оказываемые услуги, а также сокращением расходов, в том числе за счет снижения ремонтных работ и лизинговых платежей. В компании причину такого роста нам раскрыть не смогли. Операционная маржа в отчетном периоде подросла с 3,7% в 1 квартале 2009 года до 23,8%. Такой результат находится на докризисных уровнях. По этому показателю НПК уверенно обгоняет ТрансКонтейнер, который по итогам квартала получил норму операционной прибыли в размере 11,2%, хотя по итогам прошлого года ситуация была обратной. Аналогично и остальные показатели имели уверенный рост: EBITDA margin – 25,5% (5,5% 1 кв. ’09), рентабельность чистой прибыли – 15,6%.

В части долга обязательства по кредитам на конец отчетного квартала составляли 5,9 млрд. руб. Комфортным является тот факт, что из указанной суммы 5,89 млрд. – это кредиты свыше одного года. Основу долга составляют обязательства от Юникредит Банка, Сбербанка и Райффайзенбанка. Соотношение Debt/EBITDA по итогам марта, согласно нашим оценкам, составило 1,9х. Дебютные облигации привлекаются, в том числе для рефинансирования валютных обязательств. На это, по нашим подсчетам, НПК потратит порядка 1 млрд руб., а остальные средства будут направлены на финансирование инвест. программы. Таким образом, долг Компании может вырасти до соотношения в 2,5х. Не стоит также забывать, что у НПК в долговых закромах есть лизинговые обязательства, которые согласно отчетности по РСБУ составляют около 4 млрд руб. Исходя из этого общий финансовый долг НПК на конец марта составлял 9,96 млрд руб., а соотношение Debt/EBITDAR – 2.46, а с учетом нового бонда подтянется к планке в 3х. Вместе с тем, как мы понимаем, лизинговый долг, также как и обязательства по кредитам, носит в основном долгосрочный характер. Последнее может добавить комфорта инвесторам. Вместе с тем, с учетом постепенного восстановления рынка грузоперевозок, вероятно, НПК продолжит пополнение своего вагонного парка, в том числе за счет новых привлечений. Напомним, что у Эмитента помимо размещаемого бонда есть еще один выпуск на 3 миллиарда рублей. Как мы поняли, со слов менеджмента, на сегодняшний день четких планов по размещению облигаций второй серии нет, однако мы, в свою очередь, не исключаем, что Компания может воспользоваться этим инструментом до конца года. Несколько ограничивающим рост долга фактором может быть наличие ковенант у Globaltrans, в том числе Net Debt/EBITDA, которое, по словам менеджмента, находится в диапазоне 3,5-4х.

Позиционирование Инвесторам новый бонд предлагается с YTM 9,84-10,38% при дюрации около 2,5 лет. Напомним, что структура выпуска довольно сложная: вопервых, пятилетние облигации сокращают свой срок за счет равномерной амортизации, начиная с даты 2 купона, по 5% ежеквартально. Так же по выпуску предусмотрен Сall option через 2,5 года от даты размещения. Мы считаем, что отсутствие Put option в структуре выпуска может несколько снизить интерес к бумагам Эмитента. Самым ближайшим ориентиром для бумаг НПК является дебютные облигации ТрансКонтейнера, последние сделки по которым проходили при YTM 7,64% (02.2013). Напомним, что у компании есть рейтинг BB+/»стабильный» от S&P и Ва2 от Moody’s. НПК рейтинговыми оценками похвастаться не может, однако самими облигациям присвоен предварительный рейтинг В1 от Moody’s. Такой же рейтинг присвоен бондам СУЭКа на 10 млрд руб., чья книга на этой неделе закрылась с доходностью к трехлетней оферте в 9,35%. По нашему мнению, облигации НПК должны предлагать как минимум порядка 230 б.п. к бондам Трансконтейнера и незначительные 60 б.п. к выпуску СУЭКа. Таким образом, мы рекомендуем участие в выпуске, начиная от планки в 9,9% годовых.